本文来自微信公众号： ToB老人家 ，作者：王戴明


恐怕谁也想不到，仅仅过了半年多，MiniMax的股价就一度跌破160港元，和最高点相比，暴跌近90%，迎来了首次破发。



大模型第一股智谱也好不到哪去，仅用了4个月，股价就暴跌了超过80%。


半年时间，“小甜甜”就变成了“牛夫人”，这背后到底发生了什么？


你可能会说：这不是中国AI的问题，而是全球AI资产都在被重新估价。以Anthropic为例，原本2万亿美元的IPO估值预期，最近也开始被部分投资者下调至1.5万亿美元。


这话确实也没错，但是如果扒开数据看一看，就会发现中美AI产业根本不在一个水平线上。


据Rhodium Group的报告，2026年3月至8月期间，阿里、字节、快手、DeepSeek、月之暗面、智谱AI和MiniMax七家中国主要AI开发商的模型业务年化经常性收入（ARR）合计约为107亿美元。同一时期，OpenAI与Anthropic的相关收入合计已超过1000亿美元。


在毛利率方面，Rhodium估算中国AI厂商整体毛利率远低于美国同行：Anthropic约65%，智谱约26%，MiniMax仅约18%。


但真正关键的是，导致差距的原因，最核心的还不是技术——实际上，在很多业务场景，中国大模型已经完全能够平替国外顶尖大模型。


真正的差距，来自市场结构。


我们简单拆解一下MiniMax的2026年半年报。


总收入约1.2亿美元，同比增长283.1%。其中，C端产品收入约4260万美元，同比增长100.9%，占比降至36.6%。B端产品收入约7390万美元，同比激增703.1%，占总收入比例从30.3%跃升至63.4%，成为第一大收入来源。


也就是说，MiniMax已经不再是刚上市时的“C端AI公司”，而是已经成为一家以B端产品为主的AI公司。


另外，根据财报，B端产品贡献了MiniMax约75%的增长，因此，我们可以大胆的推断：MiniMax的B端收入占比还会继续激增，最终超过90%，从而让MiniMax彻底成为一家B端AI公司。


然而，MiniMax的市场转型，带来的不仅仅是收入的增长，还有毛利率的进一步下滑。


根据财报数据，MiniMax 2026年上半年毛利率约为17.9%，较2025年第四季度的29.7%，下降了约11.8个百分点。


而毛利率下滑的核心原因之一，就是价格战。


举个例子，6月初，MiniMax的最新模型M3上线，MiniMax将原来按请求次数计费的Coding Plan切换为按实际消耗计费的Token Plan，一度引发用户涨价质疑。为了平复用户，MiniMax不得不宣布将M3 API价格永久砍半，并且为新老用户设置了不同梯度的权益或加赠额度。


你可能会说，MiniMax的模型能力比不上智谱，只能降价促销。但是看看智谱2026上半年的毛利率：26.4%，其实和MiniMax没有太大差距。


所以真正的问题是：为什么中国大模型只能靠价格战竞争？


有人会说：这是因为中国大模型的能力还比不上Claude的顶尖大模型，但是，这个逻辑只存在于海外市场。


在国内，大部分企业都只能使用国内大模型，在一个已经屏蔽了最强敌人的市场，为什么我们仍然只能靠价格取胜？


激烈的竞争肯定是一方面，但是这不足以解释中美两个市场巨大的毛利差距，毕竟，Anthropic同样面临来自OpenAI，还有Google、Meta等大厂的竞争。


我觉得最核心的原因还是市场结构。


AI并不是对所有企业都有同样的效果。


对于软件、金融服务等科技型企业，AI是生产力工具，可以给核心业务比如代码编写带来明显的效率提升。对着这些企业来说，对AI的价格相对不敏感，他们更看重AI能力。


但是，对于制造、批发贸易等传统企业，AI只是辅助工具，虽然可以提高一部分行政工作的效率，比如编写周报、整理数据甚至录入ERP单据，但是对核心业务的帮助非常有限。


对于这些企业来说，AI的投入产出比非常重要——从我了解的实际情况来看，很多传统企业的AI项目，ROI根本算不过来。他们自然就对AI的价格非常敏感。


在欧美，有大量软件、金融服务等科技型企业，他们才是美国大模型高毛利的基础。而在中国，制造、批发贸易等传统企业，才是主流。


不仅仅是企业市场结构，中美两国企业的利润水平差距也非常大。


以制造业为例，根据2020年12月赛迪智库发布的《中美500强企业对比研究白皮书》，自2016年以来，美国制造业入围企业的平均利润，约为中国制造业入围企业的4.9倍。



再来看中国软件行业，赛迪智库2024年的报告显示，中国上市软件公司的总体利润已连续3年下滑，而且2024年上半年同比下滑了91.62%，收入虽然高达2988亿元，但净利润仅为6.9亿元，每1元只赚0.2分钱。



当然了，你可能会说，这些都是老数据，不代表最近的情况。但是平心而论，最近几年大部分中国制造企业的利润水平是提高还是下降了？软件公司的利润水平是提高还是下降了？我想答案并不是那么乐观。


企业利润率更高，在AI方面的投入自然就更大，对价格也就相对没那么敏感。


说白了，美国AI公司最大的优势，就是他们的客户更需要AI，也更有钱来购买AI。


当然，有差距并不可怕。技术上的差距，我们也可以快速跟上。但真正可怕的是市场结构的差距，因为它短时间就是个无解的问题。


更重要的是，产品和市场是相互促进的关系——更有付费意愿和能力的企业，会促进AI公司进一步加大投资，从而做出更好的AI产品；而更好的产品则会给企业带来更大的价值，促进他们的购买意愿。


从这个角度来看，虽然美国AI公司的收入已经远超我们，但是在未来几年，中美AI行业的收入差距，并不会缩小，而是会进一步拉大。相对应的，中美AI公司的估值差距，也会进一步拉大。


但实际情况如何呢？


我们可以来对比一下中美大模型公司的估值。


（注：以下口径仅为方便对比，并非专业金融口径，请不要用于投资参考！）


为了统一口径，我们先用截至2026年6月底、最近12个月的收入，回看智谱和MiniMax在股价高点时的市值与收入之比（市销率），以及回到低点时的市值与收入之比（市销率）。


智谱股价在2026年6月22日达到2980港元的高点时，市值约为13000亿港元。以截至2026年6月底最近12个月约17.36亿港元的收入计算，对应市值与收入之比（市销率）约为749倍。


MiniMax股价在2026年3月18日达到1330港元的高点时，市值约为4100亿港元。以同一收入期间约12.95亿港元的收入计算，对应市值与收入之比（市销率）约为317倍。


而在股价持续下跌后，两家公司的市销率已经明显降低。


截至2026年10月22日，智谱市值约为2247亿港元，以截至2026年6月底最近12个月的收入计算，市销率约为129倍；MiniMax市值约为566亿港元，市销率约为44倍。



那Anthropic呢？


Anthropic尚未上市。如果按照部分投资者讨论的1.5万亿美元估值，以及媒体报道的同期收入计算，其估值与最近12个月收入之比（市销率）约为76倍。


也就是说，经过大幅回调后，在相似比较口径下，MiniMax的市销率（44倍）已经低于Anthropic的假设估值倍数（76倍），而智谱的估值倍数（129倍）仍然高于Anthropic。



其实，大模型公司的价值，在很大程度上取决于AI落地产生的价值。


从我了解的实际情况来看，AI除了在软件行业发展得如火如荼，在传统行业的渗透，实际上面临不小的瓶颈。


首先，中国传统企业的业务线上化程度普遍不高，这一方面导致数据基础较差，AI落地成本较高；另一方面也很难找到高价值的AI落地场景。


比如，不少企业花了很大力气应用了AI，最后发现投入产出比根本算不过来。


其次，传统企业的付费能力和付费意愿都相对较低，导致负责AI落地的软件公司无法引进高质量的人才，这也在很大程度上减缓了AI落地的速度。


而AI落地速度的减缓，最终一定会反映到大模型公司的财报和股价上。


当然了，我并不是不看好中国的AI产业，实际上，虽然面临很多困难，但是大部分软件公司都在积极进行AI转型。同时，通过和客户共创，也已经出现了不少优秀的企业AI应用。


但是，这一轮大模型泡沫的破灭提醒我们：AI在中国企业的渗透，绝不是短期就可以完成的事情。


AI的前景当然很美好，但是我们还有很多艰苦的工作要做。