本文来自微信公众号： AI超维度 ，作者：北京汉·索罗
10月28日，SK海力士公布第三季度业绩：营业收入104.62万亿韩元，营业利润83.33万亿韩元，营业利润率接近80%。
就在两周前，存储股刚经历了一轮暴跌。截至10月15日的五个交易日里，海力士的股价跌了26%，市场把原因归到长鑫存储的技术进展，以及2029年可能出现的供过于求。
一位资深二级市场投资人却认为，问题不出在内存厂的供给端，而出在买内存的客户身上：云厂商和模型公司一边要承受内存的涨价，一边又在大建数据中心。两笔巨额支出同时流出，如果AI业务赚回来的钱跟不上，一旦客户兜里的钱见了底，那就没有能力再继续接受高价格，内存厂的高利润成不了多久。
他代表的是市场上一派重要的质疑声音：内存厂今天的利润越高，下游客户承担的采购成本就越高。而这样的支出，下游能否一直付得起？
投资人到底在担心什么
内存厂这一轮赚钱有多快，看两家公司的利润就知道：海力士三季度的营业利润已经是一季度的两倍多，美光刚过去的一个财年，营业利润涨到了上一年的十倍多。利润涨这么多，靠的主要是涨价。美光这一年卖出去的DRAM只比上一年多了两成多，平均售价却涨了约180%。
这位投资人认为，上游赚到的利润，就是下游多付的成本。他估计，主动接受涨价的客户不到一半，手机等消费电子厂商更多是在被动承受。涨价总有一个下游承受不了的上限，这个上限取决于下游手里还有多少钱。
下游客户中，云厂商是这位投资人重点在看的，他把它们比作房地产开发商：先花大钱盖楼，盖完了就坐在那里等回本。云厂商先建数据中心、买GPU和内存，再靠出租算力一点点收回投资。账面上的订单再多，云厂商也得按时支付设备款、利息和下一轮的资本开支。
云厂商多久能回本，要看租用算力的模型公司付钱有多快。所以他把OpenAI和Anthropic的收入增速，看作整条链的根基。模型公司的收入一旦放慢，云厂商的回本时间就会拉长，新的资本开支和融资也就更难维持。到那一步，云厂商就会回头找内存厂，要求降价、少买，甚至重谈长期协议（下称长协）。
AI超维度在此前的文章《内存厂还会有周期吗？》里提出，照付不议的长协正在改变内存行业暴涨暴跌的老规律。但这位投资人不认同。他的理由是，供应链的上下游实际上是一体的。内存厂不会眼看着客户被拖垮，因为客户垮了，内存厂以后的订单也没了。过去存储行业的经验是：客户经营困难时，往往会要求降价、减少采购，甚至违约；供应商就算打官司拿到赔偿，原本期望的高价销售也很难全部兑现。
因此，在他看来，长协只能推迟降价和削减采购的时间；客户一旦付不起钱，合同约定的收入仍可能无法兑现。过去长协未能阻止周期下跌，也是他不信任这轮长协的原因。
在他的判断里，下游资金吃紧，要过一段时间才会体现在内存厂的利润上，但股价会走在前面。因为看周期股，看的是毛利率还处在高位的时候，增长有没有开始放慢，也就是利润的二阶导。他判断，DRAM的二阶导已经变负，所以财报还没出来，他就已经看空存储股。
DRAM毛利率，2008年一季度至2028年三季度，2026年三季度起为预测值。AI超维度根据伯恩斯坦研报重绘。
说到底，他看的不是内存厂自己，而是资本在整条产业链里怎么一层层流动——终端客户付钱给模型公司，模型公司按月付租金给云厂商，云厂商付货款给内存厂。沿着这条链倒推回去，他所有的担心最终都会落到同一个变量上：像Anthropic和OpenAI这种模型公司的收入，能不能追得上整条链上已经发生的、天文数字般的资本开支。
Anthropic的收入放缓，会是多米诺骨牌倒下的第一张吗？
10月14日，路透社报道，Anthropic三季度的收入约168亿美元，环比增长45%左右；按招股书，它二季度的环比增速还有144%，一个季度增速掉了将近100个百分点。第二天，韩国综合股价指数暴跌7.57%，盘中一度触发熔断，海力士跌了约11%，三星电子跌了约9.5%。Anthropic是AI收入的风向标，它的收入涨不动，租用的算力就会减少，云厂商就会少建数据中心、少买GPU和服务器，内存厂的订单也就跟着少了。
Anthropic季度收入与环比增速。2026年三季度为路透社报道数，其余来自招股书。
AI超维度通过分析Anthropic的S1文件，发现：它的增速下降，主要还是因为大数效应。如上图所示，一季度收入只有47亿美元左右，二季度收入增加约68亿美元；三季度的基数扩大到116亿美元，收入增加约52亿美元，环比增速降到45%。放到同样的收入规模上比，2023年AI算力需求爆发时，英伟达的季度收入做到181亿美元，环比增长34%，当时已经让市场大吃一惊；如今Anthropic的季度收入到了168亿美元，环比增速还有45%，比当年的英伟达还快。
与此同时，我们还关注到Anthropic的用户粘性高得吓人。截至9月底，它的净收入留存率约为900%。净收入留存率是拿同一批老客户今年的花费和一年前比：Anthropic的老客户，一年前花1美元，现在花9美元。更值得一提的是，它们的财富500强客户，三季度花在它身上的钱，平均还不到各自支出总费用的0.1%，也就是说往后在Anthropic身上的花费提升还有很大的空间。
而真正值得我们关注的是，今年上半年，Anthropic的算力费用达到89.45亿美元，比去年同期增长283%。去年上半年，Anthropic每花1美元算力，只能换回约0.5美元收入；到了今年上半年，1美元花费能换回约1.8美元了。算力投入的资金来源也随之改变：去年，算力成本有一半要靠外部融资覆盖；今年，经营收入已经足以覆盖算力成本。
单位算力的收入高于成本，意味着扩大算力就是一笔正回报的投资。即使Anthropic的收入增速从144%掉到45%，改变的也只是增长速度，而不是这笔账本身。只要ROI大于1，模型公司就有动力继续扩算力采购。而如果这种"单位算力带回更多收入"的势头延续下去，从模型公司、云厂商到内存厂，这条链上的订单会越来越多地由终端客户的付费来支撑，对资本市场融资的依赖也会慢慢减轻。
所以，如果市场仅凭Anthropic的百分比增速放缓，就推断出内存需求即将转弱，恐怕低估了模型商业化的增长潜力，也低估了整个AI产业链持续扩张的能力。
只不过，Anthropic的收入，不管是按调用量计费还是按订阅收费，都是一个月一个月进账的，它付给云厂商的算力租金也按月结算。而数据中心、GPU和内存，则要云厂商提前一两年花钱建好、买好，靠之后几年的租金慢慢收回。这中间存在一个时间差，需要由云厂商先垫付资金。因此，即使模型公司收入增长，也依然绕不开一个问题：云厂商能否持续拿出资金，支付眼下的建设和采购。
换句话说，Anthropic的收入曲线只是这条链的第一道关口，走完这一关，真正的考验才刚刚开始。云厂商手里那370亿美元的自由现金流和3260亿美元的融资，究竟能不能把内存厂的高价撑到2027年之后。下一篇我们专门算这笔账。