本文来自微信公众号： 芯师爷 ，作者：Domi


10月28日，SK海力士2026财年第三季度财报出炉。作为存储巨头，其财报可作为观察存储行业行情的镜子，这波存储涨价潮究竟还能走多远呢？


SK海力士财报数字确实扎眼：营收104.6155万亿韩元，环比增长32%、同比增长328%，单季首次突破100万亿韩元；营业利润83.3338万亿韩元，环比增长38%、同比增长632%；营业利润率80%，上季度76%、去年同期47%。三项都超预期。净利润39.7756万亿韩元，同比增长216%，但环比下降58%，低于59.66万亿韩元的市场预期。


这个环比下滑容易被误读，原因不在经营面。上季度93.92万亿韩元净利里含铠侠股权投资重估带来的一次性收益。期末现金及等价物114.5万亿韩元、净现金98.7万亿韩元、借款压降至15.8万亿韩元。


经营面的增量主要来自产品结构：HBM4全面出货，第四季度超过HBM3E成为主力；服务器DDR5大幅增长；321层TLC eSSD持续放量。公司还披露，已与包括全球大型CSP在内的14家客户签署长期供应协议，锁定量相当于2027年、2028年总产能的一半以上；M15X年底产能拉满、龙仁一期明年投产、明年资本开支大幅增加；并判断供不应求会持续到2030年。股东回报方面，2026财年合计推进约100万亿韩元，其中现金分红30万亿以上、回购注销60万亿以上。


这份财报好到在DRAM产业史上都很难找到直接参照。但真正值得琢磨的，不是“首破100万亿”这个整数关口，而是它出现的时点。这个季度恰好落在存储价格涨幅开始收敛的阶段。


TrendForce口径显示，DRAM合约价涨幅已从第二季度的58%至63%收敛至第三季度的13%至18%，第四季度预估进一步回落到10%至15%，NAND约15%至20%。作为对照，去年同期营收是24.45万亿韩元、营业利润11.38万亿韩元，一年之内营收放大四倍多、利润放大七倍。价格还在涨，但加速度已经下来了。这是涨价周期后半程的第一个季度。


01


80%的利润率，涨价是放大器，发动机在产品结构


把80%的营业利润率拆开看，涨价更像放大器，真正的发动机是产品组合。TrendForce三季度的价格调查里，服务器DDR5涨幅10%至20%、eSSD涨幅25%至30%，都高于行业均值。海力士拿到的是结构溢价，不是普涨红利。公司自己的表述也指向产品组合：HBM4全面出货、服务器DDR5放量、321层TLC eSSD持续扩大，三块拼起来，才把营业利润率从去年同期的47%推到80%。


横向比一下更直观。上一轮被称为超级周期的2018年，SK海力士全年营收40.45万亿韩元、营业利润20.84万亿韩元、营业利润率52%，已经是被反复引用的历史最好成绩。而今年这一个季度，营业利润是那个年份全年的四倍，单季营收是它的2.6倍，营业利润率高出28个百分点。周期的高度和长度，已经不在同一套参照系里。


更值得注意的是本次财报披露的长期协议。


“已与包括全球大型CSP在内的14家客户签署长期供应协议，锁定供应量相当于2027年和2028年总产能的50%以上。”这是整份财报里最值得多停一下的一句。


存储行业过去四十年的定价逻辑是现货定价：产能紧了涨、松了跌，波动由全行业共担。长协把这套逻辑换成“定量不定价”：量提前锁死，价格则在客户商定区间内随行就市。对海力士来说，这换来了需求可见性，也换来了扩产的底气。龙仁一期明年投产、M15X年底拉满、1c工艺比重快速提升，明年投资规模预计较今年大幅增加。


外溢效应也值得注意。当原厂过半产能被长协吸走，留给模组厂和中小客户的现货盘子反而更小，现货波动会被放大而不是收窄。TrendForce在同一份展望里提到，部分供应商受长协定价机制约束，涨幅将落后于市场均值。锁量的那一半赚得稳，没锁的那一半涨得更凶，两种价格体系会长期并存。


代价同样清楚。锁量保的是下限，削平的是上限。现货冲高时，被长协覆盖的产能赚不到最凶的钱；周期掉头时，它也不必独自承担跌价。这是把周期波动换成现金流可预测性的一笔交易，划算与否，取决于AI资本开支的持续时间，而不取决于这份财报本身。


02


供不应求到2030年，与涨幅逐季收敛，并不矛盾


公司给出的判断相当激进：受先进制程难度上升、新建产线周期长约束，供不应求将持续到2030年；需求端短中期由企业级和消费级AI驱动，中长期由自动驾驶、机器人等物理AI接力。


这个判断与市场数据并不矛盾，只是讲的时间尺度不同。短周期看，第四季度DRAM合约价环比涨10%至15%、NAND涨15%至20%，均在收敛。唯一加速度上行的是企业级SSD。2026年bit需求同比增长超过80%，且大部分增量供应已被提前锁定，现货市场几无余量。eSSD之所以特殊，是因为AI负载正从训练转向推理与落地，智能体的实时检索与缓存把数据量推成指数级，QLC在向量数据库中的渗透率随之抬升。


分歧也在这里。一边是“供不应求到2030年”的判断，一边是涨幅逐季收敛的事实，再叠加原厂自己的扩产计划：龙仁一期明年投产、M15X年底拉满、明年资本开支显著高于今年。三句话并不互斥，但指向不同的时间轴。价格在一个季度里反应，产能要两三年才落地。


真正要盯住的是供给的结构性挤出。TrendForce的判断是，随着产能向服务器应用迁移，2027年PC DRAM供应可能下滑；消费端对价格的承受力已在三季度触及极限。这轮“供不应求”并不均匀惠及所有品类，它越来越像一场由数据中心单极拉动的行情，消费电子在其中是被动的成本接受方。挤出效应已经在采购动作上显形。据产业链消息，惠普、戴尔等全球主要PC品牌已在2026年启动对大陆DRAM产品的品质与供应稳定度认证，直接触发因素就是原厂把优质产能优先保供AI客户。这是本轮行情最容易被忽略的一条支线。AI越是虹吸产能，标准品市场的国产替代窗口就开得越大。


03


镜子的背面：留给追赶者的门比上一轮更窄


以海力士为镜，大陆存储看到的画面有两面。80%的利润率不是任何一个身处涨价周期的厂商都能拿到的数字，它来自1c工艺、HBM4、321层NAND这些工艺与产品结构上的领先位置。涨价只是放大器，不是发动机。


更值得注意的是竞争门槛的位移。HBM把DRAM从标准品改造成了定制件：与加速器架构绑定，认证周期长、切换成本高，一旦进入客户平台就形成数年期的锁定。海力士的长协已覆盖到2028年，等于把后来者的进入窗口又往前推了两年。NAND一侧，它押注的HBF与系统优化技术，指向“提升AI服务吞吐量与经济性”的系统级方案，竞争单元从颗粒变成了子系统。追赶者面对的不再是单一器件的良率与成本赛跑，而是产品定义的参与权。


追赶者的位置其实可以量出来。韩国半导体产业协会的判断是，中韩在NAND上的技术代差约一年、DRAM约两年、HBM约三年；长鑫存储的HBM3E已进入试产，综合良率仍在两成出头。两组数字合在一起说明的是：在标准DRAM与NAND上，大陆厂商的爬坡是有效的，产能与份额都在往上走，PC厂商的认证动作就是最直接的承认；真正拉开差距的，恰恰是HBM这条被架构绑定、良率陡峭的产品带，它同时也是利润率最高的那一段。中国台湾厂商在利基型存储与模组环节的角色，则更多是被这轮涨价推着走，议价权仍在上游原厂手里。以海力士为镜，镜子正面是技术溢价能有多高，背面是这段溢价有多难被复制。


这份季报一边兑现了AI基础设施投入的价格，即104万亿韩元营收、80%营业利润率、98.7万亿韩元净现金；一边尝试把行情变成确定性收入，即14份长协锁定到2028年的一半以上产能。前者已兑现，后者待验证。后续关键不在下季度合约价涨幅，而在长协在上行期让出了多少弹性，以及AI从“建”转向“用”后，eSSD能否接住HBM留下的增长。答案写在2027年和2028年的产能表里。


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