本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《Meta：主业 “松了口气”，Muse 的细账还悬着？》
大家好，我是海豚君！
和上季度的尴尬答卷相比，这次Meta交出了一份让资金松了口气的成绩单：主业收入、剔除一次性费用后的利润、四季度指引全面超预期；短期支出上也没有因为Muse给出夸张的指引。
不过这次对市场同样非常关心的27年指引问题，定量数字说得不多。同时股权融资预期也会让多头资金在乐观预期下保持一份清醒。
Meta一般在电话会之后还会做一个call back小会，海豚君稍后看看是否有增量的重要信息，纪要也会整理出来，感兴趣可以关注我们的社区动态。
具体来看核心要点：
1.主业基本盘夯实：Q3总营收+26%，小超预期，Q4指引730-760亿美元，中位数达标买方预期。
增长主要靠广告单价驱动（+14%），这已经是连续第三个季度加速，GEM、Andromeda、生成式召回等推荐和广告模型都给出了量化的转化提升，继续支撑Meta的广告AI回报叙事。
Q3整体广告行业在世界杯、政治广告带动下，本身景气度就不错，因此Meta的表现更多体现的是其核心竞争优势的稳定。
2.裁员提效对冲AI投入折旧：Q3经营利润率在剔除99亿多州和解费（青少年社媒成瘾、儿童隐私等诉讼）之后，守在了35%的水平，环比反而回暖。这似乎与AI投入带来折旧成本增加的趋势相违背，实际上是减员15%带来的效率提升抵消了折旧增量。
全年Opex指引只是增加了和解费，并未做其他的提升，隐含Q4经营利润率中位数为33%，相比Q3还是略有走弱，体现AI投入对利润压制的方向性未改。
管理层没有给出27年的Opex指引，但随着Muse、云租赁业务的开展，以及Meta自己的算力部署规划，今明两年都将是投入高峰年。而短期上Muse变现起量较慢，海豚君预计28年才能看到有意义的增量，因此折旧对利润的侵蚀还将继续放大。
3.Capex Q4年化上2000亿：Q3 Capex为349亿，低于预期，但四季度要补课。全年指引下沿小幅提升，隐含四季度Capex中位数在540亿，季度年化后未来一年预计超2100亿，这与大部分机构预期差不多，还有更激进预期在2300-2500亿区间。
管理层对2027年的表述则是“仍在制定预算，但会继续激进投入，支持核心业务和新AI项目”，并表示现有及在建产能能够在模型训练、主业增长和新产品之间灵活调配。老扎在电话会上强调要在未来几年建设能服务10亿以上用户的算力。
目前市场的分歧在于，Muse带来的算力需求，是否纳入原先的算力部署框架之下（明年14GW），还是短期进一步需要额外新增。
海豚君认为大部分应该在原先的算力部署框架之内，但若Muse持续爆火超预期，还是需要额外新增：
Muse并非Meta心血来潮的神之一笔，而是老扎说了两年多的AI叙事，内部早就获得了T0级别的资源倾斜。年中在云租赁业务开展、明年底14GW算力供应的部署计划被媒体报道之前，就已经传出个人AI助手延迟发布的问题，现在我们知道是Muse发布前对用户授权安全方面的问题做了定向优化。
因此随着Muse用户渗透越来越高，在原先Capex投入预期上，不用大幅去往上拉数字。但Muse很可能会挤占云租赁业务所需的算力供应，从而影响到短期27年单位算力的ROI数据（出租算力变现率更高）。
以及若未来Muse持续火爆，比如MAU冲到20亿以上（对应DAU 5亿以上），那么所需算力要把Meta这两年的储备几乎用满了，老扎口径是目前按10亿MAU产能去规划，超出管理层的设想的话，那Meta近两年的算力建设规划肯定不够了。
因此明年Capex预期2200亿，有潜在上提的可能，一切源自Muse是否“超量”，和公司还想不想稳定去做云租赁业务。
4.Muse交出首次成绩单：目前Muse上线约六周，美国和加拿大用户合计超过1000万；用户粘性上，约25%用户会每天使用。
购物是Muse用户第一大使用场景，超过25%的周活用户用Muse购物，平均客单价超过200美元。管理层预计一年内算力成本效率提升10倍以上，并表示会比以往“先增长后变现”的打法更早推进变现。
对比海豚君此前的假设——30%的MAU购物渗透+年均500美元的客单价（原文回顾），Muse实际表现超海豚君预期。当然能否真正兑现落地，还要看后续用户渗透情况，也就是MAU规模的扩张进度。1亿用户与10亿用户所能带来的变现价值之差，要远远超过10倍。
5.融资安排有框架、无细节：按照当前的节奏继续投入下去，明年Meta现金流全年口径转负是板上钉钉。同时其净现金情况，按照严格定义下计算（现金+短期投资-长短期有息债务），也不容乐观，因此市场对Meta的融资预期一直存在。
但市场需要的增量信息是关于融资安排的细节。这次披露的信息，主要是定下了后续的融资方式（目前今年已进行的融资：表外合资300亿、公司债250亿），非继续发债而是新设无投票权的C类股以作未来增发用（加息后债权融资成本上升，本身Meta账面健康度也在下降，因此发债的利息优势已经缩小）。
C类股的这次分红，以“每持有1股A类或B类送1股C类”的股票股利形式向全体股东派发。
此次分红的实际效果相当于1拆2，C类股票在2027年1月19日生效交易分红后理论上股权结构不变，但公司也承认，C类股票可能会相对A类股折价，那么在后续的融资发行中，不仅本身增发有稀释，并且同样的融资额需要发更多的股票，这样就还是会对原股东的稀释更多。
公司暂时没有具体的融资计划，C类股票未来主要用于募资、员工薪酬和并购，同时不稀释扎克伯格的投票权。因为有老扎控制权的限制，因此理论上在原有结构下，公司最多能融约7000亿美元股权，扎克伯格的投票权才会跌破50%，侧面说明了潜在融资规模的上限。
6.业绩指标一览
海豚君观点
Q3一句话总结：广告主业依旧强劲、费用控制也比预期好，Muse给出了“如何变现、尽快变现”的信号，但2027年的ROI账单细节仍然悬而未决，这可能也被一些多头资金所“诟病”。
上季度海豚君说，资金最想看到的是“AI投资回报的轨迹变清晰”。这个季度，除了广告基本盘的稳定可以继续讲AI对广告拉动的叙事，以及剩余算力做云租赁外，三季度Meta主要在ToC变现和支出端控制两个方面来进一步厘清AI ROI轨迹。
1）Muse给出了变现路径。这次管理层强调了购物场景的重要性，并明确表示“按促成的交易向商家收费”是主要模式，而且要尽早推进。这符合海豚君在9月初Muse上线热评中的观点——Muse的订阅收入不会太多、单用户成本很高，真正的变现要靠交易抽佣。
2）支出端控制好于预期，直接体现就是减员了15%，三季度剔除一次性费用后的总费用增速明显低于市场担心的水平。
此外，关于Muse是否需要占用计划之外的算力问题，Q3财报也给了答复——全年Capex并未做明显提高，虽然27年情况不确定，但说明至少短期来看，Muse的算力占用已经在计划部署的算力框架之内。从增速上看，今明两年都是投入高峰年。
但如果Muse火得超出想象，比如大于管理层所设想的10亿用户，那么这个算力产能就需要在现有规划基础上再额外新建了。而C类股的设立，本质上就是在为这笔投入提前准备融资渠道。而不定期的增发融资安排，也在制约多头资金的积极情绪不至于太亢奋。
以下为详细内容
一、主业基本盘夯实，支撑AI回报叙事
三季度总收入646亿美元，同比+26%，比彭博一致预期高2%，也高出公司指引上限（640亿）。
其中广告收入631亿美元（+26%，固定汇率口径相同），量价拆分为：广告展示量+10%（比预期低约2个百分点），单广告均价+14%（比预期高约3个百分点）。
量在放缓（用户流量仅增长3%、Facebook时长下滑）、价在加速，背后是行业景气度不差下，AI推荐和广告投放效率提升给Meta带来的更多定价优势。
四季度指引高于买方预期：指引收入730-760亿美元，中位数745亿，同比+24%，比一致预期高1.3%；上限760亿，高于财报前买方普遍预期的740-745亿。这是这次财报最让资金放心的一点：在Q4世界杯退坡后（据调研，对行业带来的提速有合计4pct），主业的增长动能并没有像市场担心的那样明显减速。
二、裁员提效对冲AI投入折旧
剔除100亿和解费用后，Q3经营利润率守在35%，比一致预期高3个百分点，但和去年同期40%的利润率相比，仍下滑了近5个百分点。按指引算Q4隐含利润率在33%，环比也有下降，说明AI投入侵蚀利润的大趋势不变。
细分来看，主要是核心主业的经营费用在裁员带动下，直接绝对值环比下滑，费用率也有所下降，从而对冲了折旧成本同比44%、环比11%的增量。
三季度资本开支349亿美元，比预期低不少，但主要是投入的时间节奏问题，全年指引下限提高了50亿，区间收窄至1350-1450亿美元。这样倒推下来，四季度投入492-592亿美元，按中位数算年化超2100亿，这也是目前市场打入的27年Capex预期。
三季度自由现金流-21亿美元，是近几年首次转负，预计27年全年口径仍是负现金流，这也倒逼了Meta的后续融资需求。
三、Muse首次交出“成绩单”，定下抽佣为主变现
Muse上线约六周，美国和加拿大用户超过1000万，约25%的用户每天使用。
据Sensor Tower等第三方数据，美国DAU250万，日下载30万。海豚君认为，因为有WhatsApp、Instagram导流，DAU本身很容易做大。
所以留存表现才更关键，真正的难点是把用户的好奇心变成每周3-5次的习惯性使用：目前有平台监测Muse14天留存率约20%，稍微低于ChatGPT，海豚君觉得其实表现相对一般。
其中购物是用户第一大使用场景，超过25%的周活用户用Muse购物，平均客单价超过200美元。管理层预计一年内算力成本效率提升10倍以上，并表示会比以往“先增长后变现”的打法更早推进变现。
但27年仍然是成本投入为主，Muse的成本除了推理算力占大头外，还有就是CPU沙盒，具体硬件结构以及增量成本测算，海豚君在此前有过讨论（见长桥App）。
目前机构预估，以25%的额度耗量来算，Muse单人运行成本大约为30美元/月，满额度就有点夸张，需要到120美元以上。不过考虑到Meta大量CPU是自建或议价租来的，实际成本会更低。因此结合调研信息，以50美元/月/人的口径算，偏中性合理。
但这个成本仍然高出普通用户20美元的套餐价格，所以订阅不是直接变现的主要手段，抽佣才是。
Muse这笔账的另一端还有算力Capex的前置投入。虽然Muse的算力需求大概率在Meta到明年底14GW累计算力供应的框架之内，但这会直接挤压云租赁的算力供给。
还是按25%使用额度假设，机构测算每1亿Muse DAU每年大约需要1-4GW的GPU算力。若继续推演到5亿DAU，每人每周提高耗用，用掉5000万token（免费额度的50%），大约需要13GW——这相当于用满了Meta 2027-2028年已规划的新增算力（自建加租赁）。
不过对于Meta这种生态型公司来说，Muse的内部账可能不是这么算的。
海豚君认为，Muse短期1-2年内的意义不在变现，而是在守住生态流量和广告护城河上——Muse记录了用户的购物、出行、订阅等意图，这些数据未来可以反哺广告推荐，也能防止ChatGPT这类新入口把用户的注意力和消费意图抢走。