本文来自微信公众号： 第四波 ，编辑：王晓，作者：冯皓钦


模型越做越强，账也越算越大。大模型公司究竟是在烧钱，还是在做生意？现在，资本市场有了一份更完整的答卷。


10月26日，Anthropic正式递交IPO招股书，半年营收达到162.86亿美元，同比增长约1300%，是去年同期的14倍，但账面净亏损却又高达807亿美元。



一边承担着巨额算力开支，一边又实现了企业收入的高速增长。


这让Anthropic的上市多了一层值得讨论的意义。过去几年，大模型行业不缺融资故事，也不缺技术突破，但模型能力究竟能转化成多少收入，高昂的研发和算力投入又该如何收回，始终是绕不开的问题。


这笔账，国内大模型公司同样也在算。


今年1月，智谱和MiniMax先后登陆港交所。两家公司商业化收入快速增长，但持续的高强度研发投入，也让盈利问题无法回避。


当越来越多的大模型公司走进资本市场，光有亮眼的模型成绩和收入增速已经明显不够了。它们还需要证明，昂贵的技术投入，究竟能支撑起多大的一门生意？


Anthropic的这份招股书，恰好提供了一个观察窗口。


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亏损807亿美元


Anthropic真的是在流血上市吗？


先看Anthropic最引人注目的数字。


2026年上半年，公司净亏损807.48亿美元，远远超过同期162.86亿美元的营业收入。


不过，如果直接用这两个数字衡量Anthropic的经营状况，的确容易产生误判。


这笔巨额亏损中，有723.88亿美元来自可转换票据、衍生负债等金融工具的公允价值变动。随着公司估值变化，相关金融负债的账面价值也发生调整，形成了大额非经营性损失。


所以相比之下，Anthropic的实际经营表现反而好了很多。


2025年，Anthropic营业亏损80.6亿美元。到了2026年上半年，营业亏损为6.93亿美元，其中第二季度单季已经实现9.74亿美元营业利润。同期，经营活动现金流也由去年上半年的净流出15.13亿美元，转为净流入39.29亿美元。


AI制图：数据来源于Anthropic S-1招股书


当然，这并不意味着Anthropic已经摆脱资金压力，未来的算力和基础设施建设，依然需要大量投入。但至少从现有财务表现来看，其经营状况确实是在改善。


支撑这一变化的，是快速扩大的收入规模。


2024年，Anthropic全年营收只有3.86亿美元，2025年增长至45.85亿美元，而仅仅2026年上半年，营收就已经达到162.86亿美元。


推动增长的核心，并不是普通用户每个月支付的Claude订阅费，而是企业和开发者持续调用模型所产生的收入。


招股书显示，Anthropic上半年按使用量计费的收入约131亿美元，占总收入的80%。截至9月底，过去12个月消费超过100万美元的客户已经超过1900家，其中约250家消费超过1000万美元。


这些数字表明，大模型已经进入一部分企业的常态化采购预算。随着编程、Agent等应用逐步深入生产流程，企业购买的不再只是模型的问答能力，而是它能够完成多少实际工作。


但客户愿意花钱，并不代表模型公司就能轻松赚钱。复杂任务往往意味着更高的使用频率、更长的调用链条，以及更大的计算资源消耗。


2025年，Anthropic的算力和基础设施费用达到73.26亿美元，相当于全年营收的160%。2026年上半年，这部分费用进一步增长至89.45亿美元，但占同期营收的比例却已经降至约55%。


也就是说，Anthropic并没有减少算力投入。


所以这份招股书至少向我们展示了一个变化，前沿大模型不再只是一个需要持续投入巨额资金的研发项目，企业客户带来的真实收入，已经能够在相当程度上支撑和覆盖掉高昂的算力开支。虽然距离稳定盈利还有距离，但Anthropic已经展现出了与早期单纯依赖融资进行扩张不同的经营状态。


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中国大模型，距离赚回算力钱还有多远？


如果把Anthropic的商业化路径与国内模型公司放在一起看，会发现一个有意思的变化。


过去，行业对于国产大模型商业化的讨论，更多集中在一个词：便宜。


从DeepSeek到智谱、MiniMax，国内模型公司普遍通过降低推理成本、开放模型能力和优化API定价，积累了大量开发者和应用场景。但对于需要持续投入巨额研发资金的模型公司而言，低成本只是竞争优势，如何将其转化为收入和利润，同样重要。


那先看智谱。


2026年上半年，智谱实现营收9.54亿元，同比增长399.7%。其中，开放平台及API业务收入达到8.25亿元，占总收入的86.5%。


AI制图。数据来源于智谱2026年中期业绩公告


相比此前以本地化部署为主的收入结构，API业务已经成为智谱主要的收入来源。也就是说，越来越多开发者和企业正在通过统一平台持续调用模型，而不只是购买一次性的部署服务。


更值得注意的是，智谱的收入增长并非完全依靠降价换量。


据其半年报披露，上半年智谱API平均售价提升约101%，单位Token推理成本较年初下降80%，云端部署业务毛利率也改善至24.6%。


尽管平均售价变化受到产品和客户结构等因素影响，但至少说明，随着编程、复杂推理和Agent等应用需求扩大，部分国产模型正在获得更大的定价空间。


MiniMax的情况同样具有代表性。


今年上半年，MiniMax营收达到1.166亿美元，同比增长283.1%。其中，开放平台及企业服务收入7390万美元，占总收入的63.4%。


与此同时，其综合毛利率从去年同期的12.1%提升至17.9%。不过，研发开支仍达到2.969亿美元，经调整净亏损约2.93亿美元。


AI制图。数据来源于MiniMax《2026年中期业绩》


两家公司的业务路径并不完全相同，但都反映出一个变化：国产大模型的商业化已经不只是依靠低价争夺用户，API和企业服务正在形成持续增长的收入来源。


当然，收入增长并不等于盈利问题已经解决。对于仍需保持高强度研发投入的模型公司来说，还有几笔账需要算清楚。


首先是定价能力。


不同于传统软件，大模型每一次调用都需要消耗计算资源。尤其是复杂Agent任务，可能涉及多轮推理、工具调用和子任务执行，带来更高的算力消耗。


Anthropic也在招股书中提示，Agent工作负载可能使算力需求相对于收入出现不成比例的增长。


因此，推理成本下降固然重要，但更关键的是，厂商能否在成本改善的同时，维持合理的收费水平，而不是把效率提升带来的收益全部用于降价。


这也是为什么，智谱API平均售价提升与推理成本下降同时发生，比单纯的Token调用量增长更值得关注。


其次，是客户结构与商业渠道。


Anthropic能够形成庞大的企业收入，与其客户基础和云计算生态密切相关。2026年上半年，约48%的收入来自通过云服务商市场销售的模型服务。


AI制图数据来源于Anthropic S-1招股书


这意味着，即使是头部独立模型公司，也需要借助大型云平台触达客户。


国内同样存在不同的商业化路径。阿里、字节、腾讯等大厂可以依托云计算、办公软件及既有业务生态推广模型服务；而智谱、MiniMax等独立模型公司，则是通过开放平台、专业模型能力和应用产品建立自己的客户群体。


两种模式各有优势，但共同面对的问题是：当模型能力逐渐普及，如何通过产品体验、服务质量和客户关系形成持续的商业竞争力。


最后，则是资本市场如何评价这些仍在高速投入的模型公司。


今年，智谱和MiniMax已经登陆港交所，Anthropic也正式递交了招股书。随着模型公司走向公开资本市场，外界关注的将不只是模型性能、融资估值和调用规模，还包括收入质量、毛利率、研发投入效率以及经营现金流。


不过，这并不意味着资本市场不再容忍亏损，模型公司必须立即实现盈利。对于技术快速迭代的行业，持续研发仍然十分必要。


只不过，资本市场会区分的是，企业的亏损究竟主要来自前期技术投入？还是业务规模扩大后，成本依然难以得到有效控制。


从目前的财务表现看，Anthropic的经营状况正在改善，智谱、MiniMax也在收入结构、定价能力和成本控制方面取得了进展。但由于各家公司所处的发展阶段、财务口径和业务结构不同，不能简单用亏损规模判断商业模式的优劣。


对于国内模型公司而言，也没有必要照搬Anthropic的发展路线。国产模型在开源生态、推理优化、成本控制和应用场景方面，已经形成了自身的竞争优势。


Anthropic招股书真正值得参考的，不是它能够承受多大的亏损，而是企业付费、模型能力和算力成本之间的经营关系。


对于已经进入规模化商业阶段的国产大模型来说，接下来需要进一步证明的，是如何让这些技术与成本优势，转化为更稳定的收入和利润。


毕竟，同样一块GPU、同样一笔研发投入，最终能够创造多少收入、留下多少利润，这比单纯比较哪家模型更便宜、哪家公司融资更多，更能反映模型公司的商业化能力。