本文来自微信公众号：数字成色，作者：Aria，题图来自：视觉中国


10 月 26 日，Anthropic 公开提交 S-1 文件，申请在纳斯达克上市，股票代码为ANT，发行股数和价格区间尚未确定，需要注意的是，媒体热议的 1.5 万亿至 2 万亿美元，只是 IPO 估值预期，并非已经确定的发行估值。


根据媒体报道，今年 5 月，Anthropic 刚完成 650 亿美元 H 轮融资，投后估值约 9650 亿美元。


因此，真正值得讨论的，不只是它上市时究竟值 1.5 万亿还是 2 万亿美元，而是一家头部独立基础模型公司，终于要到公开市场上接受持续定价了。


这件事的影响会越过 Anthropic 本身，它可能成为基础模型行业一个高权重的公开估值锚，改变后来者融资时援引什么、解释什么，又必须证明什么。


一、私人价格为什么不会自动成为公共尺子


先澄清一个问题：一级市场估值当然是真实价格。


9650 亿美元的 H 轮估值，对应的是 650 亿美元的真实融资，并非财经媒体随手写下的数字，更不是没有约束力的纸面财富。


但真实成交，不等于自动形成公共、可比、可持续的估值锚。


一级市场的价格通常与一整套具体安排同时成立：清算优先权、反稀释、回购、对赌、董事席位，以及产业投资人能够提供的算力、客户和渠道等等。普通股与优先股所承担的风险并不相同，战略投资者与纯财务投资者愿意支付的价格也可能不同。


所以，估值数字是公共的，估值背后的风险分配往往是私人的。


这在早期科技资产上尤其明显：一家公司的技术能力、产品形态、商业模式和竞争边界都在快速变化，而收入、利润、市场份额与长期价值之间尚未形成稳定映射关系。正因为评价对象本身尚未定型，单一指标自然很难完成定价。


所以，投资条款不仅是一种利益安排，也是对这种不确定性的制度补偿：如果判断无法充分指标化，就把一部分风险写进合同。


但公开市场并不能消灭这些不确定性，也不一定比一级市场更聪明。它改变的只是定价方式：更多投资者面对相对标准化的证券和持续信息披露，把各自的分歧放进同一个盘口，再通过连续交易反复修正。


从这个过程可以看出，私人融资回答的是：在特定条款下，某一批投资者愿意以什么价格进入。这个价格当然也会被引用——下一轮投资人会拿它当谈判起点，老股东会拿它算反稀释，创始团队会拿它定期权——但它是一把带附加条款的尺子，只在知道条款的当事人之间有效，抽掉条款就无法被引用，也不随新消息连续修正。


公开市场则进一步追问：在信息更公开、参与者更广泛、价格可以持续变化的条件下，整个市场愿意如何定价。它的价格可以被任何人无差别的引用，并在连续交易中不断被重新确认。


后者才会逐渐变成一把量程更宽、有效期更长、引用时无需附带私下协议的尺子。


二、Anthropic：被资本规模推向公开市场


Anthropic 为什么需要这把尺子？一个直接原因是，它的资本需求已经很难只靠一轮又一轮私人融资来承接。


基础模型公司的现金流有一个特殊结构：刚性成本在前，弹性收入在后。


为了锁定芯片、数据中心和云资源，公司需要提前签订长期协议。Anthropic 在 S-1 中披露，部分算力协议包含最低采购承诺和“照付不议”条款，即无论实际使用量如何，都要承担付款义务。但收入却要在合同签订之后，依靠客户调用、订阅和产品采用逐步实现。


2026 年上半年，Anthropic 收入为 162.86 亿美元，其中按量计费收入 130.64 亿美元，占约80.2%。所谓按量计费，是指客户根据 API 调用量、token 消耗等实际使用情况付费；它区分的是计费方式，而不是企业客户或个人客户。换言之，这部分收入更依赖客户后续是否持续使用，并不像固定订阅那样按月形成相对稳定的收入。


这形成了典型的期限错配：算力承诺多年、连续、相对刚性；私人融资却按轮次、间歇发生，而且每一轮都要重新协调估值、条款和投资人结构。


650 亿美元的 H 轮已经证明私人市场能够开出巨额支票，但“能够完成一轮巨额融资”，不等于“可以无限依赖同一方式融资”。当资本开支和采购承诺继续扩大，公开市场提供的就不只是另一个估值，而是更广泛的投资者基础、更持续的融资通道，以及更清晰的资本结构。


这并不说明私人市场失败了。恰恰相反，是私人市场先把公司推到了必须升级融资制度的规模。


SpaceX 提供了一个辅助样本。2025 年 12 月，其内部股权转让对应约 8000 亿美元估值。


2026 年 6 月 IPO 时，发行估值约 1.77 万亿美元；上市后不到一周，市值一度突破 2.5 万亿美元。


随后价格又明显回落，到 7 月中旬已回到发行估值附近。


这些价格都真实存在，却不能相互替代。内部转让价、IPO发行价、上市初期价格和充分换手后的交易区间，分别对应不同的流通盘、参与者结构和供需条件。价格波动本身，就是分歧的公开化。


而 Anthropic 的特殊之处，在于它不仅体量巨大，而且开始提供一组可以被公共市场反复检验的经营指标。


S-1 显示，2026 年第一季度，前五大客户贡献约 36% 的收入；到第三季度，这一比例降至约 21%。前九个月没有单一客户贡献超过 10% 的收入。截至 9 月 30 日，其净收入留存率约为 900%。


这些数据不会自动证明它值多少钱，却会增强其公开价格的行业权重：市场不仅能为一个模型故事出价，也能观察收入、客户集中度和客户扩张如何变化。


接下来，争议会集中到估值口径上。


据路透社等媒体报道，截至 2026 年 7 月底，Anthropic 年化收入运行率超过 650 亿美元。


若以 1.5 万亿美元估值预期为分子：


按 650 亿美元年化收入运行率计算，PS 约为23倍；


按上半年 162.86 亿美元收入简单年化，即 325.72 亿美元计算，PS 约为46倍。


两个结果都可以有算术依据，但含义并不相同。运行率反映近期经营速度，上半年简单年化反映已确认收入的历史均值；在高速增长的月份里，两者自然可能相差很大。它们也都不是对未来全年收入的保证。更关键的是，在融资和IPO语境里，选哪个口径很少是中性的：卖方倾向于用运行率，因为倍数更漂亮；而审慎的公开市场分析则倾向于用已确认收入。


口径之争在Excel 里就已经开始，而它从来不是Excel里的事——承销商在路演里用哪个数字，直接塑造了投资者对发行价区间的接受度。


因此，Anthropic上市后的关键，不只是首日涨跌，而是市场最终选择哪一组指标、哪一种增长假设，以及愿意为这种增长支付多高的价格。


三、DeepSeek：私人价格面对公共尺子


当这样一个高权重样本出现后，它的影响自然会传回国内。DeepSeek 是其中最值得观察的公司之一。


据媒体援引知情人士报道，DeepSeek 新一轮融资对应的投前估值约为 5000 亿元人民币。


The Information 则报道称，其年化收入运行率已达到约10 亿美元。


这两个数字都不是 DeepSeek 正式披露的经审计财务数据，但如果暂时接受这组口径，并按美元兑人民币7.2 静态折算：


5000 亿元÷（10 亿美元 × 7.2）≈ 69.4 倍PS。


也就是约 70 倍。


把它与 Anthropic 按 1.5 万亿美元预期估值、650 亿美元运行率计算的约 23 倍放在一起，差异非常醒目。但这并不意味着可以直接得出结论：DeepSeek 也应该只值 23 倍 PS，或者其合理估值应当机械地下修到某个数字。


两家公司所处的发展阶段、收入确认口径、客户结构、模型开放策略、算力条件和资本市场稀缺性都不同。海外公共价格传到国内私人资产，还要经过业务可比性与市场可比性的双重检验。


真正改变的可能是融资谈判中的举证责任。


过去，一家稀缺模型公司可以主要依靠技术能力、行业地位和增长想象来解释高估值；当Anthropic 的公开交易价格出现后，投资人多了一个可以持续观察的参照。若 DeepSeek 要求更高的收入倍数，就需要更清楚地解释：溢价究竟来自更快的增长、更好的收入质量、更高的战略稀缺性，还是仅仅来自私人市场价格，尚未经过公共检验。


公共尺子也不只用于抬价。


如果 Anthropic 最终发行估值低于预期，或者上市后估值中枢持续下移，它对高估值私人融资的约束反而会更直接。尺子最有效的时候，恰恰是它下移的时候。因为它会迫使下一轮谈判重新回答：哪些溢价仍然成立，哪些只是上一个融资阶段留下的惯性。


DeepSeek 的私人估值不会因此失去真实性，但它将不再只是一个孤立成交数字，而会被放到更公开的坐标系里重新解释。


四、尺子下移之后：科技资产定价的共同规律


这种“价格与价值验证并不同步”的现象，并不只属于基础模型。


以中芯国际为例，2022 年和 2023 年归属于上市公司股东的净利润分别约为 121.33 亿元和 48.23 亿元。


2026 年 10 月 27 日，中芯国际 A 股收盘价为 100 元，总股本约 85.62 亿股，对应总市值约 8562.38 亿元。


如果固定这个市值，分别除以两个年度的归母净利润，得到的静态PE 分别约为：


8562.38 ÷ 121.33 ≈ 70.6 倍；


8562.38 ÷ 48.23 ≈ 177.5 倍。


这不是两个历史交易日的真实PE 对比，而是固定市值后的静态回算。它说明的是：即使价格不变，仅盈利分母随周期变化，市场看到的估值倍数也会发生巨大改变。价格看似稳定，不代表价值验证已经完成。


基础模型把这一问题推得更远：技术仍在迭代，商业模式仍在形成，收入与长期现金流之间的关系尚未稳定，但算力、人才和基础设施建设所需的资金已经真实发生。


资本形成常常跑在价值验证之前。


公共尺子的出现，不意味着价值验证完成，只意味着资本形成已经无法继续等待价值成熟。Anthropic 上市真正改变的，也不只是自己能够融到多少钱，而是整个 AI 行业以后讨论价格时，必须面对一个会公开波动、会被反复修正、也会反过来约束私人谈判的新参照。


尺子一旦立起来，后来者就很难再只讲自己的价格了。


参考来源：

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2130357/000162828026067168/anthropicpbc-sx1.htm

https://www.anthropic.com/news/series-h

https://www.reuters.com/technology/anthropic-revenue-run-rate-tops-65-billion-source-says-2026-08-17/

https://www.roic.ai/news/deepseek-accelerates-ipo-preparations-eyes-15-billion-private-raise-10-22-2026

https://www.theinformation.com/articles/deepseeks-annualized-revenue-hits-1-billion-startup-finalizes-7-5-billion-fundraising


本文来自微信公众号：数字成色，作者：Aria