本文来自微信公众号： AD财经 ，作者：石友松


一


10月16日晚，长鑫科技发布前三季度业绩预告：营收约2650亿至2700亿元，归母净利润约1310亿至1325亿元。去年同期，这家公司还亏损52.8亿元。


这确实是个历史性的数字：一家三年前还在巨亏的国产DRAM厂商，九个月赚出了超过1300亿元。


但如果把三季度单独拿出来看，会发现一组不太对劲的数字：三季度营收比二季度多了约152亿至202亿元，归母净利润只多了约5.5亿至20.5亿元。


换句话说，每多卖100元，只多赚了4到10元。而就在上一个季度，这家公司的归母净利率还是53%。



存储芯片是典型的重资产、高固定成本行业。厂房和设备的折旧基本是固定的，多卖出去的每一颗芯片，大部分都直接变成利润。所以在涨价周期里，存储厂商的利润增速总是远远跑赢营收增速。


长鑫三季度恰好相反：多卖的钱，几乎没有变成利润。


预告只给了三季度的区间。把它和招股书披露的一季度数据、半年报数据放在一起，季度走势才完整：



这张表说明了一件事：利润率在二季度见顶了。


二季度营收增长96%、归母净利增长113%，利润跑赢营收，这是经营杠杆正常起作用的样子。三季度营收仍增长15%以上，归母净利却几乎持平，归母净利率从53.1%回落到46%左右，掉了约7个百分点。


这是本轮周期里，长鑫第一次出现营收还在涨、利润率却在掉的情况。


二


对于利润增速回落，目前流行的解释是DRAM涨价幅度收窄。集邦咨询的数据显示，全球DRAM合约价环比涨幅从一季度的90%至95%，降到二季度的58%至63%，再到三季度的13%至18%。


但这解释不了利润为什么几乎不涨。


毕竟价格还在涨。三季度合约价仍上涨13%至18%，长鑫营收也增长了15%至20%，两者幅度相当，说明多出来的收入主要来自涨价。


涨价带来的收入，本该是"最肥"的收入。生产成本没变，卖得更贵，差价几乎全部落到利润上。按常理，多出的150亿至200亿元营收里，利润应该占大头，而不是4%到10%。


所以，问题不在收入端。钱一定是在利润表的某个环节漏掉了。


三


三季报正式披露之前，没有人能给出确切答案。但从长鑫已公开的信息看，至少有五个方向值得怀疑。


嫌疑一：少数股东拿走的那一份。这是证据最直接的一个。招股书显示，长鑫今年一季度净利润330.12亿元，归母净利润247.62亿元，中间约82.5亿元归少数股东，约占四分之一。长鑫是"合肥模式"的典型产物，旗下产线主体引入了大量地方国资等外部股东。预告里的1310亿至1325亿元是归母口径。如果三季度的利润更多来自外部股东持股比例更高的主体，归母利润就会被系统性摊薄，而公司整体净利润的增长可能远没有看上去那么弱。


嫌疑二：所得税。长鑫2022年至2024年累计亏损超过300亿元，这些亏损可以在税务上抵扣以后的利润。按2025年四季度和今年一季度的盈利规模推算，这笔抵扣额度很可能在上半年就已基本用完。如果是这样，三季度可能是长鑫第一个按正常税率完整纳税的季度：税前利润照样增长，税后利润却被吃掉一块。


嫌疑三：折旧。长鑫在合肥有两座、北京有一座12英寸DRAM工厂，月产能约30万片晶圆，上海新厂计划2027年起投产；IPO募资的295亿元也主要投向产线升级和技术升级。存储厂的新设备在转固之初折旧最重，产出还没爬坡，单位成本反而上升。公司在预告里强调"产能利用率保持高位"，但那说的是现有产线，新增设备的折旧是另一笔账。


嫌疑四：费用。上半年长鑫研发投入68.59亿元，同比增长87%。另外，长鑫上市前实施了两期员工持股计划，覆盖约三分之一员工，第二期的授予价格只有0.108元/注册资本。上市后股价大涨，股份支付费用可能在利润表上体现得更明显。同日公告的10亿至20亿元回购，用途之一正是员工股权激励。


嫌疑五：实际售价与指数并不同步。13%至18%是集邦的行业合约价口径。长鑫的产品结构（服务器、手机、PC各占多少，DDR5和LPDDR的比例）、与大客户的长期协议，都会让它的实际售价偏离指数。据瑞穗调研，长鑫可能已与字节跳动、阿里巴巴和腾讯签订长期协议。长约在涨价初期锁定了销量，到了涨价后期，也可能锁住了价格。


这五个嫌疑并不互斥，真实答案大概率是几项叠加。三季报出来那天，重点看三行：毛利率、所得税费用、少数股东损益。


  • 毛利率还在上升：问题出在利润表的下半部分，比如税、少数股东、费用。经营基本面依然强劲，三季度的"断崖"有相当一部分是会计层面的。


  • 毛利率已经回落：折旧或售价出了问题。这才是所谓的周期拐点信号。


四


三季报会告诉我们，这次"断崖"是会计问题还是经营问题。


但有一件事是已经明确的：价格涨幅的二阶导，早已转负。


存储行业有个惯性：相比价格稿子，市场更看重涨幅的变化。股价往往在涨幅见顶时见顶，而不是等到价格见顶，更不是等到利润见顶。


上一轮超级周期，就是按这个顺序走完的：



总之，涨幅先收窄，股价先见顶，利润再见顶，价格最后才下跌。


美光的股价比利润早见顶约一个季度，比价格转跌早了约两个季度。价格从涨转跌之后，美光的DRAM均价从高点累计跌了超过55%。


触发股价见顶的是涨幅降到个位数。这正是2018年一季度发生的事。


对照2026年：合约价涨幅从一季度的90%以上，收窄到三季度的13%至18%。资本市场的反应其实已经出现。


今年7月，美光DRAM平均售价创下约1.17美元的十年新高，远高于2018年约0.87美元的峰值，股价却已从6月高点回落约28%，海外分析师给出的原因之一，正是长鑫上市将加速中国DRAM产能扩张。


7月27日上市首日，长鑫收盘市值3.28万亿元；此后公司交出了二季度净利翻倍、前三季度净利超1300亿元的成绩单，10月16日的市值却是3.06万亿元，低于上市首日。


当然，这一轮和2018年有一处不同。2018年三季度，SK海力士的DRAM均价几乎不涨，营业利润仍环比增长16%，靠的是出货量。而长鑫2026年三季度，合约价仍在两位数上涨，归母净利润却几乎持平。


如果这背后是经营层面的问题，那么长鑫的利润压力比2018年的韩国厂商来得更早；如果主要是税和少数股东等会计因素，那么二者的节奏仍大致相同。


五


江波龙在业绩预告里说，存储行业正在从"消费类价格周期"转向"AI驱动技术周期"。这句话的意思是：涨价不再普惠所有产品。


过去一年的涨价，是一场"水涨船高"的行情。AI服务器吃掉了大量产能，三大原厂又把晶圆优先分给高毛利产品，通用DRAM的供给被挤压，于是从服务器内存到手机、PC内存，几乎所有DRAM都在涨。长鑫就是在这样的行情里赚到钱的。


所谓"技术周期"，意味着下一阶段的定价权要靠产品本身来争取：谁能供应HBM，谁能做出大容量服务器内存模组，谁能通过AI服务器厂商的验证，谁才能继续拿到高价。通用的、可替代的产品，涨价动力会最先消退。


放到长鑫身上，有三个现实：


  • HBM还没上牌桌。


    长鑫的HBM3样品已向国内AI芯片厂商送样，仍处于量产前的验证阶段；12层HBM3E的量产目标是2027年。即便进展顺利，与三星、SK海力士仍有两到三年的差距。


  • 客户结构偏消费。


    长鑫的核心客户包括联想、小米、传音、荣耀、OPPO、vivo等终端厂商，公司也在半年报里承认客户集中度偏高。消费电子恰恰是最早感受到高价压力的地方。


  • 它的筹码在通用DRAM的增量。


    瑞穗认为，长鑫可能是2027年唯一能提供增量DDR5的供应商；长鑫也已在国家级项目采购中拿下大部分DRAM份额。这是长鑫的护城河，但它押注的是"缺货"本身，而缺货终究会过去。


这里还有一个细节。集邦的数据显示，从今年一季度起，HBM的单片晶圆产值已被DDR5 64GB RDIMM这类通用服务器内存反超，HBM的利润率也随之低于后者。


换句话说，眼下最赚钱的不是HBM，恰恰是长鑫也能做的通用服务器内存。


这听起来对长鑫是好消息，其实是一把双刃剑。


如果通用DRAM比HBM更赚钱，三大原厂就有充分的动力把一部分产能从HBM调回通用DRAM。集邦也提到，原厂会视HBM价格谈判的结果，调节两者之间的产能配置。


这一轮供给端的修正，未必要等新工厂落成，三大原厂一次产能再分配就可能做到。而被调回来的产能，首先冲击的就是长鑫赖以赚钱的那块市场。


这是来自原厂的那股供给。另一股供给，来自长鑫自己。


六


"供需紧张将延续到2028年之后"，是原厂普遍的判断。但这个判断里有一个大变量：长鑫自己。


  • 今年一季度，长鑫在全球DRAM销售额中的份额约7.7%，排名全球第四。


  • 现有月产能约30万片晶圆，上海新厂2027年起投产；公司计划2030年前产能翻倍，2035年前提升至三倍。


  • Counterpoint预计，长鑫的位元出货份额将从目前的约9%升至2028年的约11%。


高盛测算的2026年全球DRAM缺口是4.9%。缺口不到5%，价格就能在一个季度里接近翻倍，说明需求几乎没有弹性。


同样的低弹性反过来也成立：供给只要多出几个百分点，价格的回落可能一样快。而在全球DRAM的新增供给里，最确定能拿出这几个百分点的，正是长鑫。


长鑫既是这一轮涨价最大的受益者之一，也是最有可能终结这轮涨价的那个人。


这并不是说长鑫会自断财路。


SemiAnalysis测算，今年一季度长鑫的DRAM平均售价只比三大原厂低5%到10%，它并没有靠低价抢市场，而是跟着全行业一起享受涨价。只要缺口还在，扩产和高价可以并存。


考验在缺口开始收窄的那一刻。


三星、SK海力士、美光经历过几轮周期，形成了某种"控产保价"的默契。长鑫的扩产逻辑却不完全是商业逻辑：它背负着国产替代的战略任务，据瑞穗调研，长鑫已拿下国家级项目采购渠道80%至90%的DRAM份额；它的股东里有大基金和多地国资，公司本身没有实际控制人。这样一家公司，在价格开始松动时，会选择守价还是保量，没有先例可循。


七


业绩预告发布的同一晚，长鑫还公告了董事长朱一明提议的回购：10亿至20亿元，用于员工股权激励、员工持股计划或减少注册资本。


按10月16日3.06万亿元的市值算，这只相当于市值的0.03%至0.07%，约占前三季度归母净利润的0.8%至1.5%。


证券时报的评论认为，长鑫正处在扩产高峰，这时候拿出真金白银回购，含金量高于手握过剩现金的公司。


这个说法有道理，但它恰好说明了另一件事：长鑫的钱首先要投向工厂，股东回报排在后面。


对照来看，今年7月朱一明执掌的兆易创新股价重挫后，他也提议过同样规模的回购，那次明确用于注销，他本人还承诺增持不低于10亿元；长鑫这次两者都没有。


回购恰好落在利润环比增速从113%掉到个位数、股价已低于上市首日的这个季度。它说明管理层注意到了市场的担忧，但"产能优先"的顺序不会改变。