本文来自微信公众号： 斯凯碎碎侃 ，作者：斯凯，原文标题：《观察｜算力企业进入癫狂状态：Anthropic借600亿付10%利息，CoreWeave违约概率超60%》


10月中旬，三件事同时发生，拼出了算力军备竞赛最真实的一面。


Anthropic向黑石开出超过10%的票息，借600亿美元买谷歌TPU。CoreWeave的债券收益率飙到15%以上，信用违约互换市场定价其五年内违约概率超过60%。国内，弘信电子宣布29.83亿元采购算力芯片，相当于其上半年总营收的88%。


这不是“投资未来”。这是借未来的钱，赌今天的命。



Anthropic：一家在“调整后口径”下盈利的公司，为什么要付10%的利息


Anthropic在债务端的定价，提供了一个最赤裸的标尺。


这笔600亿美元的融资被称为“北极星项目”，用于采购约1.5吉瓦谷歌TPU。黑石旗下基金将投资90亿美元，购买以Anthropic未来五年芯片租赁付款为支持的债务，票面利率10%，计入折价和费用后总收益率更高。


一个关键对比：根据洲际交易所美国银行BB级美国高收益债券指数，信用状况类似的借款人在公开市场融资，通常支付约7%的收益率。Anthropic多付的3个百分点，是债权人对“AI芯片租赁现金流”投下的不信任票。


而Anthropic并非没有收入。近期披露第三季度收入达到168亿美元，并称已连续两个季度实现调整后盈利。但这里有一个容易被忽略的口径差异：“调整后盈利”是非GAAP指标，而公司2025年全年净亏损420亿美元。债权人定价看的是会计盈利和现金流，不是调整后的故事。


即便在调整后口径下“盈利”，它依然要付10%的利息。原因在于，它未来的承诺远大于当下的现金流：计划未来数年投入5180亿美元用于云计算和基础设施。手头的钱不够，就得借。借钱的成本，由债权人定价——而债权人给出的价格是：你比BB级企业风险更高。


CoreWeave：英伟达“亲儿子”的债券，跌到了“困境”区间


如果说Anthropic是“主动借贵钱”，CoreWeave则是被市场“定价为困境”。


这家以租用英伟达芯片算力为核心业务的公司，4月发行的27.5亿美元债券，票息9.75%，10月15日盘中交投于面值81美分，收益率突破15%。2031年和2032年到期的两笔无担保债券均跌破80美分——这在市场上通常被视为借款人陷入财务困境的门槛。其五年期CDS利差一度扩大至1194.5个基点，市场定价的违约概率超过60%。


马斯克在社交平台上转发了相关报道，只留了一个词：“yikes（哎呀）”。



CoreWeave的商业模式，是这套癫狂逻辑的极致样本。它用英伟达GPU本身作为抵押物，换取银行贷款，再用贷来的钱买更多GPU，再把算力租出去。截至目前，它已签署七笔类似的GPU抵押贷款，累计获得约293亿美元融资。据华尔街分析师估算，总债务超过400亿美元（不同会计口径下有约350亿美元的统计），其中大部分需要在接下来五年内陆续到期。


这套模式运转的前提是：英伟达芯片价格不暴跌，客户持续下单。一旦任何一个假设崩塌，整个链条就会从良性循环变成债务绞索。


而英伟达与CoreWeave的绑定，让这件事变得更加复杂。英伟达持有CoreWeave约10%的股份，双方签有初始价值63亿美元的云计算服务订单，且约定当CoreWeave的算力未被充分使用时，英伟达有义务购买剩余未售出的容量，该安排延续至2032年4月。换言之，CoreWeave卖不完的算力，英伟达按合同来买。黄仁勋公开力挺CoreWeave，强调其“财务实力改善”，但刻意区分了“信心表达”与“财务兜底”的界限。


“信心”可以口头表达，“兜底”却是合同条款。当一家芯片公司的收入依赖于客户的购买，而客户的偿债能力又依赖于芯片公司提供的抵押品和合同承诺时，整个链条的脆弱性被推到了极限。


这不是孤例：从Volta到xAI，高息债务正在成为算力行业的“新常态”


Volta，另一家AI云服务商，10月15日由摩根大通和高盛完成了一笔50亿美元杠杆贷款的发行，定价较基准利率高出6.5个百分点，发行价每1美元面值95美分，收益率超过11%。更值得注意的是，两家银行只承做了其中13亿美元的定期贷款，剩下37亿美元的芯片采购贷款选择不承销，把风险留在了门外。


银行在“减码”。当承销商自己都不愿意把全部风险留在资产负债表上时，这个市场的风险定价已经在发生质变。


xAI的融资结构同样激进。2026年1月的200亿美元融资中，约125亿美元是债务融资，通过特殊目的公司（SPV）专门用于采购英伟达GPU。阿波罗为相关芯片载体提供的债务，预计利率9.5%。


美元债市场的定价逻辑，在A股以另一种方式复现。


弘信电子宣布29.83亿元采购算力芯片，规模相当于其上半年总营收的88.36%。这家公司原主业是FPC柔性电路板，毛利率一度低至2.39%，2021至2023年连亏2.68亿、3.08亿、4.36亿元。2023年切入算力赛道后，算力业务营收从19.88亿增至27.88亿，占总营收比重从33.84%升至38.12%。一家原本薄利、连年亏损的制造企业，用接近全年营收的钱去囤芯片，赌的是算力租赁的差价能覆盖资金成本和折旧。这个赌注的逻辑和CoreWeave一样，但抗风险能力更弱。



癫狂的根源：循环融资把“真实需求”变成了一个无法验证的问题


这些案例背后，有一个共同的融资机制：循环融资。


英伟达投资CoreWeave，CoreWeave用这笔钱和GPU抵押贷款买英伟达芯片，再把算力租给Meta等客户。英伟达与OpenAI的关系更激进——据媒体报道，双方正在讨论为OpenAI的数据中心提供约2500亿美元的融资担保，同时还在讨论为OpenAI采购芯片提供高达3500亿美元的额外融资。



经济日报的评论一针见血：云厂商注资AI实验室，实验室再以算力采购形式回流资金，“这种复杂的财务关系使得真实的风险难以被看清”。


当供应商同时是投资方、担保方和收入来源时，“终端需求”和“供应商补贴出来的需求”之间的边界就消失了。你以为有人在买算力，实际上可能是卖铲子的人在借钱给买铲子的人，让他来买自己的铲子。


市场已经开始定价：从“廉价资金”到“每一美元都被审视”


富国银行全球固定收益策略主管的评价，是对这个转折最清晰的概括：“我们在今年前九个月经历的那种‘廉价资金’时代正开始消失。现在，每一美元或边际资金都会受到更严格的审视，投资者会仔细评估发行人能提供什么样的回报条件。”


高盛警告，信贷收紧与资本成本抬升可能导致算力基础设施建设延期，半导体供应链在2027至2028年恐将直面“订单断崖”——需求无法转化为实际采购。



D.A.Davidson的分析师把CoreWeave的账算得很直白：“如果CoreWeave以9%的成本借款，而能获得的最佳回报只有5%，那么无论规模扩张到多大都没有意义：他们每一步都在毁损价值。”


中国首席经济学家论坛理事长连平的警告则更宏观：“债务规模与杠杆率的攀升将加大AI企业财务的脆弱性，推高投资级债市的整体风险敞口”“高负债AI企业的利息负担将持续加重，挤压自由现金流、放大信用风险”。


癫狂不是“AI有没有未来”，是“用债务买未来的方式能撑多久”


AI的技术进步是真实的，算力需求是真实的。但“需求真实”和“用10%到15%的债务去满足需求”是两件完全不同的事。


Anthropic付10%的利息，是因为它相信未来的收入能覆盖现在的成本。CoreWeave用GPU抵押贷款，是因为它相信芯片价格不会暴跌、客户不会跑单。弘信电子用88%的半年营收囤芯片，是因为它相信算力租赁的差价能跑赢资金成本。


每一个假设单独看都合理。但把它们串在一起，就是一个层层杠杆、层层依赖、层层假设的链条。任何一个环节的假设被证伪，整条链条的定价就会重新来过。


当债权人开始要10%，当CDS市场定价60%的违约概率，当承销银行自己都在“减码”的时候，市场已经在说：这个价格，我不认了。


癫狂的顶点，从来不是所有人都疯了的时候。是最冷静的那批钱，开始撤的时候。


AI的技术进步不假，算力的真实需求也不假。但需求真实，不等于可以用10%~15%的高息债务去透支未来。整条算力杠杆链条，建立在一串脆弱假设之上：芯片不暴跌、客户不流失、资金持续宽松。只要任意一环破局，估值就要重写。癫狂的顶点，从来不是所有人都疯了的时候。是最冷静的那批钱，开始撤的时候。