本文来自微信公众号： 超聚焦foci ，作者：肖恩
存储芯片还在涨价，存储巨头却不想上市了。
10月23日，SK海力士宣布，暂停旗下美国子公司Solidigm的Pre-IPO融资及IPO计划。这家曾被传出最高1500亿美元估值、募资规模有望达到150亿美元的存储企业，最终还是决定暂时退出资本市场。
近期资本市场波动加剧，半导体股价持续调整，加上韩国监管机构对重复上市及少数股东权益的审查压力，SK海力士继续推进IPO显然已不划算。
同一天，正在冲刺港股上市的东山精密，也遭遇了一场冷清的认购。
据智通财经统计，截至10月23日招股结束，富途、老虎等券商为东山精密提供的孖展融资认购仅有4.18亿港元，相当于香港公开发售初始规模的0.39倍。虽然20名基石投资者提前承诺认购约6.8亿美元，但在融资打新的投资者眼里，AI产业链的招牌已经没那么香了。
一家看行情不好，决定暂时不上了，另一家已经走到发行阶段，却发现投资者没有想象中热情。而在武汉，还有一家更受关注的存储巨头，连发行定价的日子都没等到。
8月21日，长存控股科创板IPO申请获上交所受理，拟募资330亿元。两个多月过去，审核仍停留在问询阶段。
为了这一天，武汉已经等了近二十年，只是好不容易把长存送到了资本市场门口，曾经热情招待半导体企业的投资者，似乎已经开始打扫餐桌了。
01
长鑫吃饱了，长存还没看到桌
如果把时间倒回三个月前，长存面对的可能还是另一番景象。
7月27日，国产DRAM龙头长鑫科技正式登陆科创板，发行价8.66元，上市首日便以49元收盘，大涨465.82%。更夸张的是，当天长鑫科技总市值达到3.28万亿元，一举超过工商银行，登顶A股市值榜首，全天成交额高达1412亿元。
为了抢到这张资本盛宴的入场券，投资者几乎挤破了头。
数据显示，长鑫科技网上申购有效户数达到942.88万户，有效申购股数超过8169亿股，最终中签率仅有0.47%。而即使发行规模已经刷新科创板纪录，也没能拦住资金的热情。按照上市首日收盘价计算，中一签500股，就能赚到20170元。
机构同样没有闲着，285家网下投资者管理的10907个账户参与打新，有效申购股数超过12万亿股，九坤、幻方等头部量化私募也出现在获配名单之中。
最终，长鑫科技通过IPO募集资金约666亿元，发行规模创下科创板历史纪录。
对于背后的合肥国资，这更是一场等了十年的资本盛宴。
公开信息显示，长鑫科技2016年成立时，合肥国资便是重要的发起和支持力量。此后，公司不断获得地方产业资本、国家大基金及其他投资机构的资金支持，逐步建立起国产DRAM制造体系。
等到长鑫科技上市首日市值突破3万亿元时，安徽、合肥相关国资体系持有的股权，也随之获得了万亿元级别的市场定价。从2016年起步，到2026年登顶A股市值榜首，长鑫科技背后的合肥产业资本，算是赶上了一场好饭。
可资本市场的饭桌，翻得比谁都快。7月1日至10月22日，科创50指数累计下跌40.85%，同期创业板指下跌40.66%，上证指数下跌10.66%。
已经上涨一年多的存储概念股更是成了重灾区。期间，佰维存储下跌67.73%，兆易创新下跌66.04%，江波龙下跌65.62%，德明利下跌63.84%。
几个月前，还是投资者争相追捧的AI存储概念股，几个月后，股价却已脚踝斩。
长鑫科技自然也没能独善其身，截至10月23日，长鑫科技收盘价为42.85元，较8月61.80元的阶段高点回撤超过30%。
其实不光是A股存储，投资者的态度已经蔓延到了所有科技板块。
以东山精密为例，这家公司称得上是这轮AI产业链上价值重估过程中最优秀的企业之一。
2025年9月，东山精密完成对索尔思光电的收购，正式切入光模块业务。2026年上半年，其光模块业务收入达到53.51亿元，占总收入约19.2%，成为公司新的增长来源，此外，它还有高端PCB、电子电路等业务，所处的都是AI服务器产业链的重要环节。
按照几个月前的行情，这些故事放在一起，足以吸引不少资金关注。但到了10月20日，东山精密赴港招股时，市场已经换了一副面孔。
此次东山精密港股最高发行价为93.8港元，但到10月23日招股结束，其孖展融资认购倍数只有0.39倍。同期结束招股的微亿智造，孖展认购却超购31倍以上。
导致认购情况跌入冰点的原因很直接，投资者不愿意再为一家持续大跌的科技股送钱。
10月23日，公司A股收于114.22元，相比280.08元的52周高点，已经回撤近六成。一家正准备登陆港股的AI产业链公司，母市场股价却一路下跌，投资者自然很难再拿出几个月前的打新热情。
甚至在海外资本市场，曾经被寄予厚望的AI资产也开始遇冷。
除了Solidigm，澳大利亚数据中心运营商Firmus Grid等企业的资本运作，也受到了AI估值担忧和市场环境变化的影响。
这让半导体企业的处境变得格外微妙。一方面，AI基础设施建设仍在拉动存储需求，NAND和DRAM价格上涨，三星、海力士、美光等国际存储巨头的经营表现依旧强劲；另一方面，资本市场却开始担心，此前给予AI产业链的估值是不是太高了。
对已经上市的企业而言，股价跌了还可以等待反弹；对于尚未完成发行的企业，融资窗口却可能在等待中不断收窄。而长存，就是那个还没上桌的人。
事实上，单轮长存的业绩，已经足够让投资者眼前一亮。招股书显示，2023年公司营业收入187.44亿元，归母净利润亏损191.81亿元；2024年营收增长至452.03亿元，实现净利润67.71亿元；2025年营收达到631.85亿元，净利润142.11亿元。到了2026年第一季度，公司营收达到470.42亿元，归母净利润更是高达333.79亿元。
短短三年，长存从一家年亏损近200亿元的企业，成长为单季度盈利超过300亿元的全球存储巨头。
行业地位也在同步提高。根据招股书披露的数据，2025年长存按销售金额和出货量计算，均已位列全球NAND Flash市场第三。这样的成绩，放在半年前，恐怕会让不少投资者充满想象。
目前长存仍在排队，按照上交所披露的信息，长存控股8月21日IPO获受理，9月3日进入问询阶段。截至10月25日，审核状态仍为已问询，尚未进入上市委审议和注册阶段。
拟募集的330亿元中，208亿元用于量产线技术升级，另外122亿元用于研发。技术升级需要资金，扩产需要资金，下一代NAND研发同样需要资金。国际竞争对手不会因为A股下跌，就放慢自己的研发脚步。
更重要的是，IPO估值已经不再是几个月前那个容易回答的问题。
假如长存发行前估值达到8000亿元，募集330亿元对应的新股占发行后股本比例约为4%；若估值降至4000亿元，比例便接近8%。
同样一笔融资，市场愿意给多少钱，可能直接影响原有股东需要让出多少权益。
长存的利润正在快速增长，但这种增长又恰好发生在存储行业的高景气周期。一旦上市时间继续向后推移，资本市场即使恢复了热情，也未必还能赶上相同的存储价格周期。
几乎可以肯定的是，哪怕同为国产存储双雄，长鑫用十年赶上了一场资本盛宴，而长存却可能要花更长的时间，到时候还只剩残羹冷炙。
不过，比长存更着急的，或许是陪它走了近二十年的武汉。
02
武汉等了二十年
起大早赶晚集
相比合肥，武汉在存储产业上的布局其实更早。
2006年，湖北省、武汉市和东湖高新区三级政府共同出资100亿元，启动武汉新芯12英寸晶圆制造项目。彼时，全球存储芯片市场还牢牢掌握在三星、东芝、海力士和美光等国际巨头手里。
武汉新芯的起点，是建立一座具有先进工艺能力的晶圆厂，为当地集成电路产业打基础。
然而，半导体制造的投入远比普通工业项目惊人，一条晶圆生产线动辄需要数十亿甚至上百亿元，光刻、刻蚀、薄膜沉积等设备价格高昂，产线投入运营后，还要持续面对折旧、良率和工艺升级带来的压力。
更麻烦的是，芯片生产不是把厂房建好就能赚钱，技术需要积累，产品需要验证，产能需要爬坡，等一代产品终于成熟，国际竞争对手可能已经推出了下一代。
武汉新芯就这样在漫长的产业培育期中摸索了十年，到了2016年，机会终于来了。
这一年，国家存储器基地项目在武汉光谷正式启动，规划投资高达240亿美元，约合1600亿元人民币。
项目计划以武汉新芯现有的12英寸晶圆制造能力为基础，引入国家大基金、湖北国芯基金、湖北科投和紫光集团等资本，建设覆盖芯片设计、制造、封装测试的存储器产业体系。
同年7月，长江存储正式成立，对于武汉而言，这不只是多了一家半导体企业，而是终于有机会把此前十年的晶圆制造积累，转化为具有全球竞争力的存储器产业。
只是，想从国际巨头手里抢下一块市场，并没有那么容易。
2018年，长江存储发布自主研发的Xtacking架构，尝试通过将外围电路与存储单元分开制造，再进行晶圆键合，提高存储密度和产品性能；2019年，公司宣布64层3D NAND实现量产；2020年，128层产品研发成功；此后，又逐步推进Xtacking 3.0、4.0以及更高代次的NAND产品。
今天看起来，这些年份只是长存发展史上的几个技术节点，但在当时，每前进一步，都意味着大规模的研发投入，以及与三星、海力士、美光等企业争夺技术和成本优势。
更何况，长存的技术追赶还伴随着外部供应链限制。
2022年12月，美国将长江存储列入实体清单，先进半导体设备、零部件及技术获取面临更严格限制。这意味着，一家原本就需要持续重金投入的半导体企业，还要承担供应链重新适配和设备国产化带来的额外成本。
然而技术难题还没全部解决，资本问题先找上了门。
长存成立初期，紫光集团曾是重要的投资和产业整合主体，首任董事长赵伟国也曾试图借助大规模资本运作，建立覆盖存储、芯片设计与制造的半导体产业版图。
可惜，长存还没迎来盈利高峰，紫光集团先陷入了债务危机。2021年，紫光集团进入破产重整程序。这场危机让长存的股权关系和未来融资安排，都面临新的变数。
最终，湖北地方资本再次站了出来，根据紫光集团当年的重整安排，湖北科投以51亿元现金收购相关长存项目资产，并承接相应担保责任。
此后，湖北地方资本继续加码。2023年2月，长江存储注册资本从562.75亿元增加至1052.7亿元，增幅接近87%。其中，湖北长晟认缴出资300.69亿元，一跃成为长江存储单一持股比例最高的股东。
从最初参与建厂，到紫光重整时接盘，再到2023年继续增资，地方国资几乎贯穿了长存最重要的几个发展阶段。这也意味着，长存上市将直接影响湖北地方产业资本持有的一项重要资产的市场价值。
只是痴情的武汉创投等来的，不总是好消息。2020年，武汉弘芯项目爆雷，就曾给当地的半导体投资热情泼了一盆冷水。
这家成立于2017年的企业，曾规划投资1280亿元建设先进制程芯片生产线，还请来了曾在台积电、中芯国际任职的蒋尚义担任高管。
一边是千亿投资计划，一边是国际半导体产业人才，看上去颇有几分要复制芯片巨头的架势。
然而到了2020年，武汉弘芯就被曝出严重资金问题。根据武汉市此前披露的重大项目建设计划，截至2019年底，弘芯项目累计完成投资153亿元，可到了2020年下半年，每日经济新闻实地探访时，却发现厂区建设停滞，部分分包商工程款迟迟无法结清。最初被寄予厚望的千亿级项目，最终没能按规划落地。
对武汉来说，弘芯留下的教训格外沉重，半导体产业需要耐心资本，但巨额投资也可能因为项目本身的经营和治理问题，迟迟无法形成真正的产能。
在弘芯项目停滞的时候，长江存储还在艰难推进技术迭代。
武汉只能继续押注，但即使企业真正做出了产品，走到资本市场面前，也不意味着故事就会一帆风顺。今年武汉新芯的IPO经历，就很能说明问题。
2024年9月，武汉新芯向上交所递交科创板上市申请，拟募资48亿元。按照公司的业务定位，武汉新芯主要聚焦特色存储、数模混合以及三维集成，在NOR Flash晶圆代工领域拥有较强竞争力。
这是一家有多年技术积累、实际产线和业务基础的半导体企业。可是经过一年半的审核，2026年5月19日，武汉新芯和保荐机构选择撤回IPO申请，上交所随后终止审核。巧合的是，同一天，长存控股正式启动IPO辅导备案。
接下来，武汉半导体资产又经历了一轮调整。6月，长存控股拟将其持有的武汉新芯39%股权转让给光谷国资平台，推动武汉新芯控制权调整。到了9月，相关股权交割正式完成。湖北科投通过旗下光谷半导体等平台，重新取得武汉新芯的控制权。
这场调整之后，长存控股继续推进科创板IPO，武汉新芯则留在光谷地方国资体系内，发展特色工艺晶圆代工业务。
对于武汉而言，两家企业的业务布局逐渐清晰，但资本化进程仍然需要等待。
从2024年武汉新芯递表，到2026年撤回申请，再到长存控股接棒IPO，武汉半导体资产上市的进程，还没能看到终点。
03
企业终于全球前三
市场却说再等等
类似的市场冷遇，并不局限于半导体。
今年3月19日，同样扎根武汉的岚图汽车正式登陆港交所。这家东风旗下的高端新能源汽车品牌，2025年销量突破15万辆，全年实现净利润10.17亿元，终于走出了此前连续亏损的阶段。
但上市首日，岚图股价依然下跌13.2%，市值仅剩约240亿港元。此前，东风集团股份通过私有化退市，将岚图作为新的独立上市平台，试图让新能源资产获得更清晰的市场定价，可投资者给出的价格，显然没有企业和股东期待得那么热烈。
从弘芯停摆，到武汉新芯撤回IPO，再到岚图上市遇冷，武汉这些年在重大产业项目上经历的曲折，足够写出另一部资本市场的故事。
与合肥近年来凭借京东方、长鑫科技等项目频频获得资本市场关注相比，武汉的产业积累同样不浅，但长期投入转化为公开市场价值的过程，显得更为曲折。
如今，长存可能是武汉最值得期待的一张牌，它已不是当年需要为生存发愁的半导体初创企业，可资本市场偏偏在这个时候开始退潮。
对于长存来说，上市可以为下一代技术和产线升级继续筹集资金；对于武汉来说，它还有另一层意义。
过去二十年里，地方资本不断向半导体产业投入资金。从最早的武汉新芯，到国家存储器基地，再到紫光重整后的股权接盘，资本持续沉淀在产线、厂房、技术和股权里。如果长存能够顺利上市，这些长期投入的产业资产，也将迎来一次重要的资本化节点。
一家企业的上市，或许还能够为下一轮武汉产业投资打开新的资金空间，只是当下，摆在武汉面前的已经不是简单的上市与否。
继续推进发行，可能要面对市场估值下降带来的融资和股权稀释压力；如果等待行情回暖，存储行业的高利润周期又未必能持续到那个时候，因为存储行业最不缺的，就是周期。
2023年，长存还在亏损近200亿元；2026年一季度，净利润便超过330亿元。今天的高景气和高利润，谁也无法保证能够一直延续。
更何况，长存的下一轮技术投资不能停。
当年武汉投资建厂时，国际存储巨头领先中国企业好几代产品；如今长存已经跻身全球前三，距离三星、海力士等竞争对手却仍有需要追赶的技术和规模差距。
企业越接近全球第一梯队，下一轮投入越不可能减少，这也让武汉的处境显得格外微妙。
当年产业基础薄弱，需要它出钱；后来遇到股东债务危机，需要它接盘；如今企业终于有了全球竞争力，资本市场却开始嫌贵了。
对SK海力士而言，Solidigm暂停IPO，不过是将一项融资计划留到了以后，但长存背后，是武汉近二十年的等待。2006年建设晶圆厂，2016年成立长江存储，2021年经历紫光重整，2023年地方国资继续加码，到2026年终于走到了IPO问询阶段。
合肥用十年等来了一场资本盛宴，武汉等了二十年眼看也要上桌，只是等轮到长存之时，食客们都没有好胃口了。
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