本文来自微信公众号： IPP评论 ，作者：李建杰
导语：10月19日，国家统计局公布2026年前三季度国民经济运行数据。初步核算，前三季度国内生产总值（GDP）达107.1万亿元，按不变价格计算，同比增长4.6%。其中，三季度当季增长4.5%，较二季度回升0.2个百分点，季调环比增长1.2%，年内走出一条“U型”曲线。9月单月，出口、工业、消费、投资四大口径同步改善，实现全年增长目标已基本无虞。
然而，总量企稳的背面，是生产与需求、盈利与投资、收入与信心之间依然存在的三重结构性“温差”。本轮回升的内生动力是否稳固？内需（尤其是投资）的疲弱症结何在？价格信号的“冷热不均”折射出怎样的供求矛盾？科技创新的强劲势头为何未能完全穿透至微观体感？
对此，IPP助理研究员李建杰结合最新数据、回望上一轮“K型分化”的成因和特征，对上述经济运行中的核心议题及下一阶段走势进行了深入分析。
一、三季度GDP回升至4.5%，这一轮修复的“成色”究竟如何？
趋势在好转，但修复主要由外需和生产端驱动，内生动力依然偏弱。当前不能仅满足于达到目标区间下限，而应争取推动经济增速向目标区间上沿靠拢。
从数据看，三季度GDP同比增长4.5%，季调环比增长1.2%（较二季度提高0.3个百分点），前三季度累计增长4.6%。直观上，9月出口大幅增长（36.3%），工业增加值回升较多（5.5%），消费反弹也有贡献。同时，三季度名义GDP增长6.0%，平减指数（通过名义GDP与实际GDP的比值计算得出。该指数上升通常意味着整体价格水平上涨，或价格跌幅收窄）连续两个季度回暖，企业盈利环境理论上略好于二季度。增长态势好于此前多家机构的预测，为四季度进一步巩固经济复苏态势、实现全年增长目标注入了宝贵的确定性。
同时，我们也需要看到，经济修复仍是结构性的。经季调后的环比增速仍弱于近三年同期均值（约1.4%），且主要由外需和生产端带动。
粤开证券首席经济学家罗志恒指出，当前经济增长潜力尚未充分释放、物价涨幅持续偏低、微观主体预期偏弱，实际增速仍可能低于潜在增长水平。如果仅仅满足于实现4.5%的全年目标下限（四季度只需增长4.2%即可达成），可能会错失推动经济向潜在增速回归的窗口期，并进一步陷入“低价格、低利润、低收入”的结构性循环。
图1 2026年GDP当季同比与环比增速
数据来源：国家统计局；名义GDP季度增速引自广发证券郭磊团队整理。
二、固定资产投资同比下降7.2%，投资为什么难真正“止跌回稳”？
短期看，当前投资呈现总量收缩、结构调整的状态：1—9月全国固定资产投资33.4万亿元，同比下降7.2%，降幅较8月收窄3个多百分点；剔除季节性因素后，环比增长0.07%，为3月以来首次转正。在四季度财政资金加速落地的支撑下，投资有望迎来“止跌”的边际企稳，但这将是一个缓慢磨底的过程，期待近期出现“V型反转”恐不现实。另外，前三季度扣除房地产开发投资后，投资增速为-4.2%，民间投资下降10.4%，且降幅仍在扩大。笔者分析认为，“回稳”的到来，仍取决于地方政府能否“轻装上阵”、房地产市场的出清以及民间资本预期的切实修复。
分类来看，房地产市场仍处于“创历史新低”的深度收缩期。房企资金链紧绷、库存去化压力较大，房地产开发投资和到位资金降幅进一步扩大。1—9月房地产开发投资下降20.6%，到位资金下降21.6%，跌幅均创历史新高；全国库存总量持续处于高位，三四线城市商品住宅狭义去化周期超30个月，供需失衡压力依旧突出。房地产的持续下行不仅直接影响固定资产投资总量，其去化出清时间的不断推迟也在持续拖累市场对未来的良性预期。
其次是基建投资，今年其边际拖累甚至超过了地产。1—9月基建投资下降4.2%，连续四个月为负，对投资的边际拉动降至-1.62个百分点；1—8月新开工项目计划总投资同比下降22.3%；1—9月新增专项债发行进度约为81%，低于去年同期的83.2%。
基建失速的核心原因不完全是“缺钱”，还包括大量金融资源和社会资金被用于“借新还旧”，财政资金空转，难以转化为实物工作量。此外，客观上，经过长期密集的基建建设，优质成熟项目大部分已经落地，“能算得过账”的好项目越来越少。新基建项目（如算力网、通信网）的收益测算难度大、回报周期长，公益类项目本身收益偏低，尚无法填补空缺。
如果细看制造业和民间投资的微观基础，会发现一个更为棘手的现象：盈利改善与资本开支出现严重背离。这一现象集中于上游资源和下游消费品行业。部分企业虽然仍具备一定的现金流和信贷获取能力，但面临预期偏弱、内需不足、产能利用率偏低等综合压力，选择了“赚了钱不投资”的防御性策略；同时，部分地方政府和国企拖欠工程款、物资采购款，将财务压力转嫁给民营企业，挫伤其扩大再生产的意愿。
不过，现行的固定资产投资指标存在一定盲区。它统计的是以货币形式表现的有形固定资产的变动，且有单个项目500万元的计入门槛。随着房地产与土地市场持续下行，指标的放缓本就是大概率事件，且可能比实际情况更悲观地反映市场状况。
如果关注支出法GDP核算中固定资本形成总额这一口径更宽的指标，其前三季度对GDP增长的贡献率为28.3%，拉动GDP增长1.3个百分点。该指标包含研发支出和知识产权产品等固定资产投资指标忽视的板块，可能更全面地反映新经济部门对投资大盘的带动情况。
图2盈利改善与资本开支的背离
数据来源：国家统计局；引自粤开证券罗志恒团队整理。
三、前三季度进出口增长18.8%、9月出口增长36.3%，这样的高增长可持续吗？
前三季度进出口增长18.8%，9月出口增速高达36.3%，外需是今年最大的亮点。出口较快增长，一方面得益于全球AI基础设施投资扩张和绿色转型需求，集成电路、计算机设备、汽车等产品表现突出；另一方面，也得益于海外传统消费品需求改善，叠加我国制造业较强的产业链配套能力。家电以及服装、鞋靴、箱包、玩具等传统消费品出口明显加快，说明海外市场并非只有AI相关产品在增长，传统消费品同样保有较好的市场接受度。
同时，出口火热的另一面是“巨额贸易顺差导致全球失衡”的指责以及不断增多的贸易摩擦。9月出口高增部分源于圣诞备货“抢出口”和劳动密集型产品的低基数效应，四季度景气持续的概率不高。从组成结构看，前三季度装备制造业贡献了近九成的出口增量，过去三年中间品与资本品出口占比大幅上升、消费品占比显著下降，两者差距扩大了约20个百分点。当前的出口结构更偏向生产中间环节，对于出口贸易结构而言带来的是优化，对特定行业和生产环节的拉动也更直接，但其就业吸纳密度天然低于劳动密集型产业，对广泛就业和居民收入的渗透力反而减弱。
总的来说，我国出口的韧性相当程度上来自相对稳定的能源供给和完整的产业链，凭借这些优势承接了其他经济体因能源成本冲击而无法交付的订单。
然而，份额替代有其边界。全球贸易的底座正在变薄，考虑关税扰动和对贸易体制的严重冲击，WTO在2026年初的预测中已将全球货物贸易量增速从2025年的4.6%下调至1.9%，并提示若中东冲突导致能源价格持续高企，增速可能进一步被拖低至1.4%。如果外需回落而内需未能及时接力，前期扩张的产能将直面国内“供强需弱”的矛盾，转向负向循环。
图3出口增速与结构：不只是AI
数据来源：海关总署、国家统计局；三季度出口拆解与AI相关商品增速引自招商银行研究院。
四、PPI已涨至5.0%，而核心CPI只有1.0%——到底是通胀还是通缩？
这是当前我国物价走势与全球趋势明显背离的领域：说“通缩彻底结束”为时尚早，说“通胀即将来临”更是不准确。前三季度CPI同比上涨0.9%，扣除食品和能源的核心CPI上涨1.1%；同期工业生产者出厂价格（PPI）上涨2.3%，9月单月涨幅扩大至5.0%，购进价格上涨6.9%。
目前价格上涨的行业几乎全部集中在上游和少数高景气行业：前三季度油气开采价格上涨9.9%、煤炭开采和洗选业上涨10.6%、有色金属冶炼上涨21.6%，其中有色、电气机械、计算机通信电子三个行业合计影响PPI约2.0个百分点；从来源看，今年以来国际大宗商品价格指数上涨超过50%、能源价格上涨80%，输入性因素是主因；国内部分则是由于人工智能、算电协同带动有色金属与智能设备涨价。
与之形成鲜明反差的是，下游农产品与终端消费品价格持续承压：消费品制造业价格同比下降0.3%，食品烟酒及在外餐饮价格下降0.4%（食品价格同比下降0.9%，其中猪肉下降12.9%），其余行业净拖累PPI约0.4个百分点，正在形成一种持续侵蚀生产积极性的结构性压力。
以生猪产业为例，2026年4月中旬，生猪均价创下近17年新低，“卖一头亏一头”的现状已经超过一年，头部企业抵抗持续亏损的能力更强，但是产能迟迟不能出清，将导致上千万户农村家庭中小养殖户的退出和经营性收入的断流，对生产和消费结构造成深远影响。
总结来看，当前的物价图景是“上游热、下游冷”：输入性涨价叠加终端需求偏弱，而非总需求过热。对一个处在技术追赶与高强度创新投入期的经济体而言，只要不是失控的输入型通胀，温和的价格回升并非坏事——它改善企业盈利、缓解真实债务负担、对冲通缩预期。我们需要警惕的是“滞胀式”的结构扭曲：上游成本抬升，而中下游因需求端承担能力不足无法转嫁，挤压量大面广的中小企业利润，进而影响就业与投资——这也是汽车、非金属矿物等行业产能利用率创新低的原因之一。
图4 CPI温和、PPI冲高：涨价集中于上游
数据来源：国家统计局及统计局城市司解读；9月PPI行业拆解引自招商银行研究院。
图5三季度工业产能利用率的分化数据来源
国家统计局；行业明细引自广发证券郭磊团队整理。
五、拉长视角来看，与2010年代房地产时代的“K型分化”相比，这一轮分化有何不同？
分化是近年来经济整体最核心的特征，前三季度高技术制造业增加值增长14.3%、知识产权产品投资增长9.3%，工业新动能对规上工业增长的贡献率已超过五成，但是居民部门反映体感普遍偏冷。把视线拉长，作为经济引擎的产业换挡——从传统大基建和房地产，到智能制造和AI，先行增长的部门和缓慢发展的其他部门之间呈现分化是一种反复现象，但这一轮分化与上一轮的性质有所不同，政策的着力点也应随之改变。
上一轮分化的核心，是房地产作为一种金融和财富分配机制，系统性改变了信贷流向和居民支出结构。房地产及其金融链条作为一种要素配置机制，持续改变着信贷流向、投资激励和居民支出结构：2008年至2017年，四大行累计向个人购房贷款投放了68.84万亿元贷款，远超制造业获得的贷款总额（49.34万亿元），2019年住房资产占中国居民总资产的比重高达64.38%。一端向上，另一端的融资与需求被吸走，房地产作为经济引擎，的确带动了上下游几十个行业，支撑了地方财政，并伴随快速城镇化创造了海量就业；但同时，它也持续压制居民的当期消费、吸走了可用于科技创新和产业升级的资金资源，企业端直面市场的顺畅循环（面向消费—市场反馈—投入创新—追加投资）中持续存在梗阻，全要素生产率的提升受到抑制，最终导致经济的长期潜在增速受损。
这一轮的问题则出在传导机制上。AI、高端制造等新动能确实在快速增长，但它尚未像当年的房地产那样，形成一条从信贷、投资、就业到增收的完整链条。增长创造的收益更多流向知识产权与设备、红利集中于掌握尖端技术的高端人才，生产效率提高并未等比例转化为居民收入和财政能力。同样创造100万元的增加值，制造业吸纳的就业大约5人，服务业约6.5人，建筑业接近12人，相较于“老引擎”，大部分劳动者难以融入新的发展浪潮；装备制造、电气机械、计算机通信等中游制造业单位营收的税收净缴纳率仅约2.0%、远低于传统下游行业的7.9%，这使得过去的经济再分配路径存在效力降低风险。
分化性质的根本变化，决定了当前政策的着力点不完全是“再找一个新引擎”，也不完全取决于总量政策，而必须转向疏通传导机制本身，让增长收益更广泛地渗透至居民部门。
一方面，需要从收入分配入手，使劳动税制更具累进性、加强对资本的征管，提高居民收入在国民收入分配中的比重、努力抬升低收入群体的边际消费倾向；
另一方面，是要改变投资的方向，坚持投资于物和投资于人紧密结合，从低效的基建和产能扩张，转向教育、医疗、社保等人力资本和社会保护领域，才能真正让科技创新的红利惠及劳动力末端，弥合数据与体感的温差。这既是短期稳增长的关键，也是长期结构转型的必由之路。