出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
编辑 | 丁萍
头图 | AI制图
三六零（601360.SH）的股价，又回到了一个让人不太舒服的位置。
10月23日盘中创阶段新低8.04元/股，只比2024年10月初的7.76元低点高了几毛钱。
而在这个时候，两条减持消息陆续传出。
一条是10月15日，三六零公告，控股股东奇信志成近乎顶格完成一轮减持，套现5.06亿；另一条是10月24日，周鸿祎在北京产权交易所挂牌，拟以约2.19亿元底价，转让奇飞翔艺12.89929%股权，交易完成后他不再直接持有该公司。
市场很容易把两条消息理解为同一个信号：老周是不是要撤了？
（图片来源：Choice数据）
但这两条消息不是一回事，得拆开看。
奇信志成减持的是三六零股份。
而此次周鸿祎挂牌转让的奇飞翔艺，并不是三六零旗下公司。它是2016年360从美股私有化回A股时，拆VIE架构留下的一只“旧抽屉”。里面塞着当年买方团、建信信托、齐向东等股东的历史权益。同期挂牌的还有另外27个奇飞翔艺股权转让项目，涉及87.75%股权，建信信托、齐向东都在转让方名单里。
因此，周鸿祎转让这家公司股权，与减持三六零股票没有关系。
但它确实再次提醒市场，三六零的私有化旧账正在一笔一笔结清。奇飞翔艺是已经翻过去的一页，而真正会改变三六零筹码格局的那一笔：控股股东奇信志成清算拆股、36名买方团从间接持股变直接持股，还悬着。
奇信志成是2015年为360私有化搭的持股平台，银团贷款还清后，2024年8月决议解散清算。所谓平台拆解分股，是平台注销、股份过户。奇信志成平台持有的360股份，按各股东原比例以非交易过户方式，直接分到36个买方团主体账上。
但2026年10月的平台减持，意味着其注销还没完成。不过，落地后，买方团虽各自直接持股，但24个月内放弃表决权，而周鸿祎直接持股约13.26%，仍是大股东，控制权在一定时期内仍能保持稳定。
但卖出这件事变了，以前要卖只有平台一个口子，以后由36个人各自决定（任意连续90个自然日合计仍有1%+2%的上限）。
它的特别之处在于，规则只规定他们怎么卖，不规定他们为什么留。
于是问题回到三六零自己身上：需要拿出怎样的业绩，才能让市场（这36个随时可以卖出的人包含在内）继续为未来增长定价？
扭亏了，但还没有摆脱业绩考验
三六零，大家都了解，靠免费安全产品攒下PC端流量池，再靠广告、会员、游戏、智能硬件（智能摄像机、可视门铃及行车记录仪）和安全政企服务等业务变现的老牌互联网公司。
2026年上半年41.72亿营收里，互联网及智能硬件占了91.29%。
（图表来源：Wind）
值得注意的是，过去两年，周鸿祎把公司叙事切到All in Agent。360智脑、纳米AI、360AI办公、纳米Work等AI能力已经嵌进搜索、办公和安全产品里。而互联网增值服务高增，被市场默认有AI会员贡献，但财报里还没单独拆出AI收入，所以到底贡献多少，谁也说不清。
这就是看三六零收入时最别扭的地方：故事已经AI化，报表还没AI化。
再看利润。
2025年其实现归母净利润2.63亿元，相比2024年亏损10.94亿元，重新回到盈利区间；2026年上半年，公司归母净利润达到2.16亿元，上年同期则亏损2.82亿元。
从亏损到盈利，变化是实实在在的。至少在利润表上，三六零已经走过了此前最困难的一段。
（图表制作：虎嗅妙投）
但盈利质量，却值得商榷。
（1）扣非利润很薄，主要是金融参股带来的投资收益托举。
2025年归母净利虽有2.63亿，但扣非利润只有0.35亿，剩下2亿多主要靠投资收益和政府补助填。2026年上半年虽然好一些，归母利润2.16亿元，扣非利润有1.53亿元，主业开始扛事，但还是有6300万来自投资收益等非经常性业务。
（2）现金流没跟上。
2023-2025年，经营现金流金额分别为9.24亿元、3.26亿元、1.54亿元；2026上半年延续下降趋势，转负为-0.57亿。即利润表盈利，但现金流没同步。这说明收入增长还没完全变成回款。
因此，三六零扭亏是真的，但还没有摆脱业务考验。
接下来要回答的第一个问题是，能否把阶段性扭亏，变成可持续的利润增长？
扭亏能不能持续，得看AI这三关过没过
结合公司这两年加大AI布局，以及利润扭亏和扣非利润金额增长的现实情况，可知AI业务能否形成新的收入和利润来源，是三六零能否实现可持续利润增长的关键驱动因素。
过去两年，三六零推进大模型和智能体布局，有其合理性。
因为三六零有PC端流量、有政企客户、有安全场景等入口，比从零做AI产品更容易，且这些既有资源，还可能降低部分市场拓展成本。
但有入口，不等于有收入；有收入，也不等于有利润。
而互联网增值服务虽然被市场认为包括AI业务，但这块业务2026年上半年收入12.26亿元、同比增长35.38%，占营收接近三成。增速不慢，但公司没有单独披露（侧面看出AI相关收入的体量还小），没法证明AI已经变成增长引擎。
扭亏可持续，旧业务修复是一半，AI增量是另一半。旧业务这一半已经发生，但广告基本盘增速只有个位数，2026年上半年甚至是负增长，单靠它撑不住78倍PE的持续性；AI这一半能不能接上，至少看三件事：
第一，AI究竟有没有形成增量收入？
免费产品可以扩大用户规模，却不必然带来商业回报。
纳米AI、AI办公等产品能否将用户转化为付费会员，企业客户是否愿意为智能体和AI办公能力持续付费，付费用户能否留存、续费，决定了产品能否形成稳定的收入来源。
这些不单拆，市场只能猜。
第二，AI收入能否转化为利润和现金流。
大模型产品的商业化并非收入越多越好。
模型研发、算力调用、产品迭代和市场推广都需要投入。如果收入增长的同时，算力和获客成本也快速增加，那么新增收入未必能改善公司的盈利能力。
因此，市场需要关注的不只是AI业务的收入规模，还包括毛利率、获客成本和单位经济性。尤其当AI业务逐步扩大时，新增收入能否覆盖相关投入，是否开始形成正向利润贡献，将直接影响它对公司整体业绩的价值。
这也是三六零需要补上的一环：把AI从产品能力变成商业能力，再从商业能力变成利润贡献。
第三，AI能否与原有业务形成向好协同，产生可衡量的增量。
360的优势是已有广告、会员、政企安全底盘。如果AI嵌入搜索、办公和安全产品后，能推动既有用户付费升级，或者帮助政企客户提升安全服务的价值，公司就有机会在现有业务之上拓展新的收入来源。
更有意义的证据，是AI功能上线后，会员付费率和续费率是否提高，企业客户的合同金额是否增加，安全业务是否获得新的订单，以及这些收入最终能否转化为现金回款。
归根结底，三六零的AI布局已经展开，但它能否成为新的增长曲线，仍需要财务数据来回答。
如果AI只带来更多研发投入，却没有提高原有业务的变现效率，公司就可能陷入投入增加、收入难以单独识别的局面。而若旧业务利润修复一松，AI业务的高研发投入又收不住，利润可能重新回到负值。
关键，这会怎样影响资本市场呢？
股东可能选择卖出
回到开头的股权变化。
奇信志成未来清算完成后，股东是否减持，确实是市场需要关注的变量。
这36名股东不一定卖，但可以卖本身，就是资本市场要重新定价的变量。因为资本市场看的是预期。哪怕没人真卖，只要潜在减持预期悬在头上，就可能把增量资金挡在门外。
因此短期看，会有情绪和筹码的博弈。
中长期看，估值最终要由业绩支撑，不是由叙事支撑。
三六零现在总市值约600亿，PE-TTM 78倍。而2026年上半年利润只有2.16亿，这说明现在这个价格里，不只是在为公司已经实现的利润定价，也在计入对未来增长的预期。但由于公司尚未单独披露AI业务的收入和利润贡献，市场很难准确判断，这部分预期已经兑现了多少。
这也是三六零目前面临的估值难题：现有业务已经扭亏，却还需要证明利润增长的持续性；AI业务已经展开布局，却还需要证明它能够形成新的收入和利润来源。
（图片来源：Choice数据）
如果未来几个季度，三六零能够持续提高扣非利润，改善经营现金流，并逐步披露AI业务的收入贡献，市场就有了更充分的依据来评估其增长潜力。
反过来，如果AI业务仍缺乏可验证的商业化数据，现有利润又难以持续增长，那么即使没有股东实际减持，市场也可能重新审视此前对未来增长的定价。
从更长的时间看，三六零需要证明的，是AI能否改变公司的盈利结构。
原有互联网业务提供收入基础，安全业务提供企业服务场景，AI则可能成为提升产品价值和拓展新收入的工具。但如果AI投入持续增加，收入和利润贡献却迟迟无法验证，那么所谓第二增长曲线就仍然只是预期，而不是已经形成的经营成果。
接下来几个季度，盯三件事：扣非利润能否连续为正、经营现金流能否转正、AI收入是否开始单独披露。三件事出现两件，市场对78倍PE的容忍度才有基本面支撑；一件都不出现，筹码层面的任何靴子落地都撑不住估值。
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