本文来自微信公众号： AI时代我的人生下半场 ，作者：席春迎博士
香港最近几宗IPO相关案件，引起资本市场不小的震动。
10月13日，香港证监会宣布对两个涉嫌操纵IPO的集团采取行动，并暂停茶百道股份交易。近期，围绕茶百道、拨康视云、天聚地合等IPO的监管行动，使一个过去更多停留在业内讨论层面的问题走到了公众面前：在一个以法治、市场化和严格监管著称的资本市场，为什么仍然会出现涉嫌人为制造需求、异常配售乃至市场操纵的问题？
很多人的第一反应是：香港不是一个法治高度健全、资本市场监管十分严格的地方吗？为什么还会出现这样的事情？我认为，这恰恰是这几宗案件最值得讨论的地方！
首先必须把一个认识讲清楚，这些案件不能简单推导出“香港的制度出了问题”，更不能因为发现几宗严重案件，就否定香港资本市场长期形成的法治优势。恰恰相反，监管机构能够启动调查、限制相关账户、冻结资产乃至暂停股票交易，本身说明监管机制正在发挥作用。
但法治市场也有一个特点：监管执法必须建立在证据之上。一个市场越尊重法律程序，对违法行为作出最终定性所需要的证据链往往越完整。
问题也恰恰出现在这里。今天资本市场的交易结构已经远比过去复杂。一宗看起来正常的IPO配售，背后可能涉及多个投资主体、券商账户、基金产品、关联资金以及上市后的二级市场交易。如果有人刻意把交易安排拆散，单独看每一个账户、每一笔认购，可能都没有明显问题；只有把人、钱、账户、最终受益人以及上市前后的交易行为全部连接起来，才可能看见完整图景。
于是，就出现了一个监管上的时间差：违法安排可能几个月就完成，而把整个证据链查清楚却可能需要很长时间。所以，香港下一阶段监管改革真正应该解决的不是降低法律的证据标准，而是降低发现违法的成本、提高发现违法的速度。
一、“包盘”等市场传闻为什么长期存在？
在香港资本市场工作的人，对“包盘”“锁仓”“托盘”“包进港股通”等说法并不会陌生。
必须强调，这些都是市场语言，其中既可能包含正常的承销、配售和资本市场服务，也可能隐藏违规甚至违法安排。不能因为市场存在这些说法，就认定某家公司一定进行了市场操纵。但我们也没有必要回避这些现象，近期监管行动已经表明，不透明的IPO及上市后安排、可疑订单以及人为制造股份需求，正在成为监管重点。
问题因此需要再往前追一步：为什么会有这种市场需求？
这里不能只看违法者，还必须站在发行人的角度看看。香港实行高度市场化的发行制度，市场愿意买企业才能顺利发行，市场不愿意买行政力量也不会替企业把股票卖出去。这种制度方向没有错，但它也意味着，当一家企业花费几年时间准备上市，走到发行最后阶段却发现股票卖不出去时，企业面临的压力非常大。此时如果有人告诉老板“我可以把这个盘接下来”，诱惑自然会产生。
更加现实的问题发生在上市以后。不少中小上市公司终于完成IPO，却发现股票一天只有很少的成交量，机构不研究、分析师不覆盖、长期资本不关注，企业融资能力并没有因为取得一个股票代码就自然改善。于是又有人找到企业家：“我可以帮你做市值”“我可以帮你找资金”“我可以帮你进入指数甚至港股通”。
▲IPO只是资本市场的入口，监管制度需要穿透资金链
很多第一次进入香港资本市场的内地企业家，对香港的规则、市场生态和法律边界并不熟悉，他们甚至未必能够准确区分什么是合法的投资者关系、资本运作和市值管理，什么已经跨越到人为制造需求、控制筹码甚至操纵市场。
这当然不能成为违法的免责理由。但如果越来越多企业在相同位置遇到相同困境，监管部门就不能只问“谁违法了”，还应该追问一句：为什么正常的资本市场服务没有解决的问题，最后却让灰色服务商找到了生意？
二、监管应该从“事后执法”走向“事前预警”
我认为，香港下一步应该建立更加系统化的IPO及上市后异常交易预警机制。
比如，一宗IPO如果同时出现国际配售异常集中、大量账户象征性获配少量股份、若干投资主体资金来源或交易行为高度相似、上市后筹码进一步集中，而股票价格、成交量和基本面之间又出现明显背离，就应该进入更高等级的监管观察。
这并不意味着认定违法，监管预警和违法定性必须是两个层次：前者完全可以依靠大数据、账户关联、资金流、最终受益人和跨券商交易行为提前发现异常；后者仍然严格按照香港法律要求完成调查、取证和法律程序。
▲从“事后执法”走向“事前预警”：让发现异常的成本更低、速度更快
这样改革的本质，是不降低认定违法的证据门槛，却大幅降低发现异常的成本。
与此同时，一旦最终查实存在人为制造IPO需求、虚假配售或者市场操纵，就应该把责任追到真正的策划者、资金提供者和获益者，使违法收益与违法成本严重不对称的局面真正改变。如果一宗复杂违法行为调查多年，最后违法所得巨大而处罚有限，那么再严格的法律也不足以形成威慑。
三、监管不能只剩下停牌和退市
还有一个问题尤其值得香港资本市场认真讨论：当上市公司出现问题时，监管当然必须保护市场，但保护投资者与惩罚上市公司，并不总是完全等同。
过去一些停牌、复牌及除牌争议已经提出了一个更普遍的问题：如果真正违法的是原大股东、董事、中介机构或者资金安排者，最终停牌乃至退市以后，普通投资者是不是也在承担巨大的成本？
所以，处罚应该越来越精准地“追人、追钱、追责任”，而不仅仅“处理一个股票代码”。
对于涉嫌违法的责任人，应依法追缴违法所得；在符合法定条件时，及时采取资产保全措施；对严重失职的董事、高管及专业中介，应追究相应责任；对于仍然拥有真实业务、资产、员工和持续经营能力的上市公司，则应区分企业本身是否已经失去上市基础，还是问题主要来自历史管理层、控股股东或特定交易安排。
真正成熟的投资者保护，不是简单把问题公司从交易屏幕上删除，而是尽可能查明责任、追偿损失、修复治理，并在企业仍有持续经营价值的情况下，为重组和恢复市场功能保留空间。
四、更深层的问题：企业上市以后怎样做大？
如果讨论到这里就结束，仍然只是一篇监管文章。但我更关心另一半：为什么一些企业到香港上市以后反而后悔？
IPO只是资本市场的入口，不应该成为企业资本故事的终点。一家企业上市以后，如果长期没有成交量，没有机构投资者，没有研究覆盖，也缺少再融资和并购整合能力，那么这个上市平台对企业创造的实际价值就会越来越有限。
这也是为什么我一直认为，香港现在缺的不只是资金，更缺一个真正活跃的并购市场。
监管解决的是“不能做什么”，资本市场改革还必须回答“企业可以怎样做大”。香港下一阶段完全可以研究更加灵活的发行机制，为发行阶段市场需求不足的优质企业提供更市场化的二次选择；进一步发展并购重组市场，让中小上市公司通过产业并购获得第二增长曲线；完善研究覆盖、长期资本、做市与流动性机制，让上市公司的价值发现不完全依赖短期交易资金。
只有这样，企业才无需在“没有成交量”和灰色“市值管理”之间寻找出路。
五、监管清理坏生态，改革让好企业长大
茶百道、拨康视云以及近期一系列案件，它们真正留给香港的不应该只是几张罚单和几只停牌股票，而应成为一次制度升级的契机。
香港资本市场的优势从来不是“这里不会有人违法”，而是这里有法治、有规则、有独立监管，并且制度有能力在发现新问题以后不断进化。
下一阶段尤其需要同时做两件事：监管要解决违法的问题，改革要解决发展的问题。
对于涉嫌IPO造假、虚假需求、操纵市场以及打着“市值管理”旗号实施违法行为的参与者，应当提高发现概率、穿透资金链、追究最终责任，让违法者付出足够高的代价。
而对于真正经营企业、希望借助香港资本市场发展壮大的企业，则应该通过发行制度、流动性机制、长期资本、并购重组和投资者生态改革，为它们提供更多合法而有效的选择。
香港不应该因为少数违法者而放弃市场化，更不能为了发展而降低监管标准。真正成熟的资本市场既要让违法者越来越难生存，也要让守法的好企业越来越容易做大，这或许才是近期几宗IPO异常案件留给香港资本市场最重要的启示。
本文配图由AI生成