本文来自微信公众号： 李迅雷金融与投资 ，作者：李迅雷 李晨希
2026年前三季度，中国国内生产总值（GDP）同比增长4.6%。分季度看，一季度同比增长5.0%，二季度回落至4.3%，三季度回升至4.5%。从总量看，这一增速与全年4.5%—5%的预期目标基本吻合；但若拆开来看，增长的“质地”并不均匀：生产强于需求，外需强于内需，上游强于下游，国有强于民间。9月，规模以上工业增加值同比增长5.5%，出口同比增长36.3%，而社会消费品零售总额仅增长1.1%，固定资产投资同比下降7.2%。这种“K型”分化，正是“供强需弱”这一结构性矛盾在当期数据上的投影。
外需超强：
出口撑起前三季度增长率
今年前三季度，出口是中国经济最强劲的增长动能，增速远高于消费和投资。以美元计价，前9个月出口累计同比增长21.3%，进口增长27.5%；9月单月出口增速从8月的24.9%进一步升至36.3%，当月贸易顺差扩大至1335亿美元，继续处于历史高位。
出口高增的主线是AI。全球AI资本开支持续扩张，带动算力相关硬件需求激增。9月份集成电路出口同比增长136.0%，自动数据处理设备增长92.9%，高新技术产品增长63.6%；对韩国出口增长68.2%，很大程度上源于AI产业链的高景气。进口端同样印证了这一点，9月自动数据处理设备进口同比增长近300%。中国既是AI硬件的重要供给方，也深度嵌入全球算力产业链的分工之中。此外，汽车及底盘、机电产品出口分别增长62.0%和43.7%，体现了中国制造业转型升级的成果。
中国进出口同比保持两位数增长
但对出口的强劲需要冷静看待。第一，不宜据此高估出口的长期竞争力。拉长时间看，2020—2025年中国出口累计增长45.6%，全球为48.8%，中国反而低了3.2个百分点，其中汽车、锂电池、光伏等制成品的增长在相当程度上靠的是以价换量，反映的是成本优势而非定价能力。
第二，出口高增的动力较为集中。今年出口高增主要来自集成电路、自动数据处理设备等AI硬件；成品油、铝材等资源类产品增速虽高，但体量较小，且更多是国际大宗商品涨价带来的价涨。无论是过去的以价换量，还是今年的被动涨价，出口额的变化都难以说明中国企业定价能力的实质提升；而今年出口的强势与全球AI资本开支周期高度绑定，一旦周期转向，回落幅度也可能较大。
第三，出口对就业和收入的带动在减弱。AI硬件链条资本密集、用工较少，出口高增并未相应转化为居民收入和消费的改善。
今年的高基数将成为明年的压力源，出口可能从今年的最强动能变为明年的最大变量。
内需偏弱：
消费、投资与地产三重承压
与出口的火热形成鲜明对比的是内需的疲弱。从增速看，社零、投资、地产三组高频数据都显示，内需修复的斜率依然偏缓，且三季度并未出现明显改善。
（一）消费：以旧换新效应递减，服务消费相对占优
9月，社会消费品零售总额同比增长1.1%，前三季度累计增速同样在1%左右，明显低于名义GDP增速。值得注意的是，9月扣除汽车后社零增长3.9%，说明拖累消费的主要是汽车等大宗耐用品，而非全面性的消费萎缩。服务消费则相对占优，前三季度服务零售额同比增长5.0%，比商品零售额高出4个百分点，其中旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类分别增长10.7%和9.7%。不过，服务消费毕竟体量有限，还难以对冲商品消费的疲弱。
社零低位徘徊，扣除汽车后表现略好
来源：WIND，中泰国际
以旧换新的透支效应正在显现。9月份以旧换新涉及的家电、汽车、通讯器材等五大品类限额以上零售额同比下降10.5%，降幅较8月的9.3%进一步扩大，其中汽车下降21.6%；而非以旧换新品类则增长3.2%。耐用消费品的更换周期往往长达数年，今年换了，明年不太可能再换。补贴政策在2024—2025年有效托住了消费，但其边际效应递减是客观规律，单靠以旧换新难以支撑消费的持续回升。
以旧换新品类零售额转负，非补贴品类保持正增长
来源：WIND，中泰国际
更深层的问题在收入端。今年上半年，全国居民人均可支配收入增长5.2%，而人均消费支出仅增长3.7%，消费增速持续慢于收入增速。收入增速放缓叠加预防性储蓄上升，使得居民能花的钱和敢花的钱都受到约束。
（二）投资回报率下降：民间投资持续收缩
前三季度全国固定资产投资同比下降7.2%，这是有统计以来较为少见的深度负增长。分主体看，民间投资下降10.4%，9月单月降幅扩大至12.4%；国有投资9月同比下降1.1%，降幅相对温和。分构成看，设备工器具购置投资增长12.5%，大规模设备更新政策仍在发挥作用，而建筑安装工程投资则明显走弱。
民间投资降幅持续扩大
来源：WIND，中泰国际
分领域看，制造业投资累计下降2.1%，但9月单月降幅收窄至0.9%，其中电子设备制造业投资增长19.2%，AI相关产业链的资本开支是少有的亮点；全口径基建投资累计下降6.1%，9月单月下降10.5%。尽管9月政府债券融资达1.54万亿元，同比多增3469亿元，但资金到位并未及时转化为实物工作量——专项债项目收益偏低、配套资金不足、项目储备不够，都制约了基建的发力。
投资下滑背后有一个更根本的原因，即传统的投资驱动模式正面临拐点。经过近40年的固定资产投资高增长，如今投资回报率已持续下降；民营企业需要权衡投资回报与融资成本，在需求前景不明朗时，投资意愿自然趋弱。三季度制造业产能利用率仅为73.3%，同比下降1.5个百分点，在产能尚未充分利用的情况下，企业普遍缺乏扩产的动力。
（三）房地产：仍在探底，居民部门持续去杠杆
房地产依然是内需的最大拖累。前三季度房地产开发投资同比下降20.6%；9月份重点城市商品房销售面积同比下降20.5%，二手房挂牌价格指数继续下行。房价下跌通过财富效应抑制消费，通过土地出让收入下降制约地方财政，通过建材、家电、家具等产业链拖累制造业，其影响是全方位的。
重点城市商品房销售面积同比降幅仍在20%左右
来源：WIND，中泰国际
与之相对应的是居民部门的持续降杠杆。前三季度住户贷款减少1.03万亿元，提前还贷、少借多存仍是居民的普遍选择。中国居民杠杆率直到2024年才开始见顶回落，而2026年则是居民部门缩表的第一年。而美国居民去杠杆已持续十余年，相比之下，中国居民资产负债表的修复才刚刚起步。9月29日出台的房贷贴息政策——首套房、房价不超过150万元、面积不超过120平方米——贴息后前五年房贷利率可降至2.1%左右，但与一二线城市的租金回报率相比，买房的吸引力并不强，其信号意义大于实质性影响。考虑到居民对收入和房价的预期仍然偏弱，仅靠一次贴息还不够。
总体看，消费、投资、地产三者相互牵制——地产下行拖累居民财富与地方财力，地方财力不足制约基建和公共服务，居民收入预期偏弱又抑制消费，消费不振进一步压低企业投资意愿。这正是供强需弱难以在短期内自发扭转的原因。
物价助力企业利润回升：
PPI回升不等于需求改善
PPI在今年3月结束了连续41个月的同比下降，三季度涨幅进一步扩大。9月，PPI同比上涨5.0%，涨幅比上月扩大1.2个百分点，环比上涨1.2%；前三季度PPI累计上涨2.3%，工业生产者购进价格上涨3.6%。但与此同时，9月CPI同比仅上涨0.9%，核心CPI上涨1.0%，消费端价格依然温和。上游与下游价格的剪刀差，本身就是供需失衡的又一个注脚。
（一）PPI回升主要是输入性的
拆分来看，本轮PPI上涨主要集中在上游。9月采掘工业价格环比上涨7.7%，原材料工业涨幅也明显高于加工工业和生活资料。二季度中东冲突导致原油价格波动，对石油、煤炭相关产业形成扰动；三季度国际能源和有色金属价格的走高，则直接推升了国内上游价格。换言之，PPI回升更多受国际能源价格和地缘冲突等输入性因素驱动，并不意味着国内需求已出现趋势性改善。
PPI上涨集中于采掘和原材料等行业
来源：WIND，中泰国际
拉长时间看，这一判断更为清晰。2010年末至2025年末，中国PPI累计涨幅几乎为零，十五年间工业品价格整体没有上涨。这与欧美形成鲜明对比——2022年美国和欧元区CPI一度分别升至9.1%和9.6%，而中国CPI最高仅2.5%左右。
差异的根源在于信用的投向——发达经济体通过财政替代居民部门加杠杆，资金流向需求端，推高了物价；而中国新增信用更多进入了生产和产能端，扩大了供给，反而压低了价格。只要这一格局不改变，上游涨价就很难顺畅地传导到终端消费价格。
（二）企业利润：资源品与AI链条两头热，传统行业承压
价格回升改善了工业企业的利润表现，但分化十分明显。1—8月，规模以上工业企业利润同比增长15.7%，看起来相当亮眼；若按量、价、利润率拆分，工业增加值增长、PPI上涨和利润率改善分别贡献约5.3、2.0和8.0个百分点，利润率抬升是主要来源。
问题在于，利润改善高度集中在两类行业：一类是受益于涨价的上游资源品，原材料制造业利润增长47.3%，其中有色金属冶炼和化工分别增长82.9%和51.0%，上游采掘与原材料行业合计利润占比已升至39.4%；另一类是AI相关的电子行业，计算机、通信和其他电子设备制造业利润增长1.1倍，但其订单主要来自海外AI资本开支，而非国内需求回暖。两者都与国内终端需求关系不大。对于更多依赖国内消费和投资的传统行业而言，原材料成本上升、终端需求偏弱，利润改善相对有限。
工业企业利润增速拆分
——利润率改善贡献最大
来源：WIND，中泰国际
从当月数据看，利润增速的高点或已过去。工业企业利润当月同比从4月的24.7%回落至8月的4.2%，随着基数抬升和上游价格涨势趋缓，利润的价格红利将逐步消退。
更需警惕的是企业资金周转的压力。截至8月末，规模以上工业企业应收账款达29.48万亿元，同比增长9.0%；产成品存货7.36万亿元，同比增长11.0%，两者增速都明显快于同期营业收入6.6%的增速；应收账款平均回收期延长至72.2天，产成品存货周转天数增至21.3天，同比分别增加0.9天和0.6天。货款收不回、产品卖不动，意味着企业账面上的利润未必能转化为真实的现金流，这也会进一步抑制企业扩大投资和增加雇佣的意愿。
从这个角度看，价格层面的“再平衡”不能指望输入性涨价，而要依靠终端需求的实质回升。只有居民消费起来了，中下游企业的定价能力才能恢复，物价才能形成温和、可持续的上涨。
财政政策：罕见遇到“花钱难”
面对内需偏弱，宏观政策的弹药是否充足？从前三季度的数据看，问题不在于财政没钱、流动性不足，而在于资金如何更有效地流向需求端。
（一）财政：收入快于支出，支出进度偏慢
1—8月，全国一般公共预算收入15.66万亿元，同比增长5.7%；一般公共预算支出18.15万亿元，仅增长1.2%，明显低于全年预算4.4%的支出增速目标。收入增长较快、支出却明显偏慢，这种“收快支慢”的组合在近年并不多见。若要完成全年预算，9—12月一般公共预算支出需同比增长约17.1%，这意味着四季度财政仍有相当大的发力空间。
政府性基金预算则面临另一种压力。受土地出让收入下滑拖累，1—8月政府性基金收入同比下降19.0%，支出相应下降17.0%。土地财政的收缩，使地方政府基建和公共服务支出都受到制约。
政府性基金收支持续负增长
来源：WIND，中泰国际
把一般公共预算和政府性基金合并看，截至8月，广义财政赤字的使用进度仅为46.5%，而去年同期为56.7%，落后约10个百分点。专项债方面，今年已发行约3.25万亿元，占4.4万亿元全年额度的73.8%。资金并不短缺，但从“发债”到“形成实物工作量”的链条仍不顺畅：一方面，优质项目储备不足，部分地区专项债用途调整耗时长达四五个月；另一方面，相当一部分资金用于化债和补充地方财力，并未直接转化为新增需求。
广义财政赤字使用进度明显慢于往年
来源：WIND，中泰国际
货币政策：
越来越偏重结构性工具
金融数据同样显示出供给不缺、需求不足的特征。9月新增社融中政府债券融资占比超过四成，新增人民币贷款则同比少增约2100亿元。政府部门在加杠杆，企业和居民部门的信贷需求依然偏弱。
市场利率处于历史低位。10月19日，隔夜利率DR001仅为1.26%。同日，央行行长潘功胜表示，DR001实际上已成为货币政策调控的目标利率，并将择机把主要政策利率从7天期切换为隔夜。这是调控框架的完善，而非降息。在流动性已相当宽松、银行净息差处于低位的情况下，故四季度降准降息的可能性不大。
货币政策将更多依靠结构性工具和传导机制的改善。9月29日，央行增加了科技创新、支农支小等再贷款额度，并将“六张网”纳入抵押补充贷款（PSL）支持范围；潘行长还表示，财务能力较强的企业未来可选择DR001作为贷款定价基准，相当于不降息也能降低部分企业的融资成本。不过，这些举措主要惠及优质企业，民营小微企业和居民部门的症结仍在需求不足和预期偏弱。
概括而言，当前宏观政策面临的约束更多在“效”而非“量”——资金能否流向居民和需求端，比规模本身更关键。
投资主导模式走到拐点——
“人”的短板凸显
前文描述的外需与内需、供给与需求之间的失衡，并非短期的周期波动，而是长期增长模式累积的结果，其根源正是第三组失衡，即“投资于物”与“投资于人”的失衡。理解今天的问题，需要把时间拉长。
（一）投资驱动的边际效率持续下降
过去几十年，中国依靠人口红利、投资和出口实现了高速增长，但这些曾经的优势正在发生变化。衡量投资效率的增量资本产出率（ICOR）从2008年的2.84升至2023年的9.44，意味着每新增一单位GDP所需的投资，已是十五年前的三倍多。投资越来越多，带来的增长却越来越少。
与之相伴的是债务的快速积累。2025年中国宏观杠杆率达到300.1%，2008年以来累计上升约167个百分点，而同期美国仅上升约20个百分点。2020年至2025年，政府部门债务余额从46.55万亿元增至96.05万亿元，增长106.3%，而同期名义GDP累计增长38%。说明大量信用并未形成有效的需求和回报，而是沉淀在了基础设施和存量债务中；叠加企业部门信用大量投向制造业产能，这正是前文所说信用进入供给端、压低价格的宏观注脚。
2008年起中国宏观杠杆率升幅远超美国
来源：Wind，中泰国际
（二）收入分配与公共服务的结构性短板
供强需弱的另一面，是居民部门在国民收入分配中的份额偏低、结构固化。过去十余年，中国居民可支配收入的分布结构几乎没有变化，中低收入群体的收入增长相对缓慢；高收入群体则高度集中于少数城市——上海、北京、深圳、杭州、苏州、宁波、南京、广州8个城市的个人所得税合计占全国城市个税的51%。收入分布的不均衡，直接制约了整体消费倾向的提升。
财政支出的结构同样存在错配。目前中央财政支出占全国一般公共预算支出的比重约为14%，地方承担了约86%的支出责任，而地方财力又高度依赖土地出让和投资项目，财政资源天然偏向“投资于物”。与此同时，教育、医疗、养老、育幼等公共服务的供给仍有短板，居民不得不进行较多的预防性储蓄，有钱不敢花。
（三）人口结构变化放大了需求缺口
更长期的约束来自人口。2025年中国出生人口为792万，较2016年的高点下降55.7%；按照我们的测算，中国总人口可能在2027年跌破14亿。人口老龄化加速，一方面使社保支出压力持续上升——2025年财政对社保缺口的补贴约3万亿元，到2030年可能达到4万亿元；另一方面也意味着住房、耐用品等传统需求的天花板在下降。
出生人口较2016年高点下降超过一半
来源：WIND，中泰国际
与此相应，居民平均消费倾向也在回落。截至今年三季度，居民人均消费支出与人均可支配收入之比（四个季度滚动）为67.1%，较2024年二季度68.7%的阶段高点下降1.6个百分点，也明显低于疫情前2019年约70%的水平。现有产能是按照14亿人口、持续增长的需求形成的，当人口见顶、收入预期转弱，“供强需弱”就会从周期现象演变为结构问题。正如一个形象的比喻：机器人可以替代劳动力，但机器人不看电影、不下馆子，只消耗电力——需求最终还是要来自人。
居民平均消费倾向自2024年高点回落
来源：WIND，中泰国际
综合来看，失衡的根源在于增长模式长期偏重“投资于物”，而对“投资于人”重视不够。再平衡的方向也由此明确：把更多资源从生产端、投资端转向居民端和消费端。
2027年政策预判：
结构为主，精准施策，免下猛药
（一）四季度：政策加力，全年目标可期
9月28日召开的国务院常务会议明确提出加大逆周期调节力度，部署推动重大工程项目尽早开工、用好地方政府债务结存限额，并研究出台稳定房地产市场、促进就业增收等措施。从已出台的政策看，年初政府工作报告确定的8000亿元新型政策性金融工具已于9月起陆续投放，主要用于补充重大项目资本金，其撬动效应将集中在四季度显现；财政部也于10月9日安排了5500亿元地方政府债务结存限额，主要用于保障县区财力和在建项目。加上四季度一般公共预算支出有望明显提速，财政对经济的支撑将较前三季度增强。
在这些政策支持下，我们预计四季度GDP同比增长4.6%左右，全年增速约4.6%，能够实现4.5%—5%的预期目标。但也要看到，四季度政策更多是加力而非转向，货币总量宽松空间有限，房贷贴息等地产政策能够放缓房价下行的斜率，但难以扭转趋势。
（二）2027年：外需回落，内需必须接棒
展望2027年，经济面临的下行压力可能大于今年，我们预计全年GDP增速目标仍为4.5-5.0%。主要制约来自以下几个方面：
一是出口高基数。今年出口高增很大程度上受益于全球AI资本开支，明年AI投资仍会增加，但增速将随基数抬升而放缓；叠加人民币升值、海外监管趋严、欧盟在公共采购等领域加强限制，出口增速可能会出现大幅回落，对经济的拉动明显减弱。
二是房地产仍在探底，销售和投资的企稳需要更长时间。
三是制造业产能利用率偏低，企业缺乏扩产动力，制造业投资难有大的起色。
四是基建项目收益偏低、配套资金不足，扩投资的空间受到约束。
五是部分商品消费存在透支，以旧换新对耐用品的提前释放，将在明年形成高基数。
如果说今年还能依靠出口这驾马车，那么明年外需回落后，内需必须发力，而发力的重心应当放在消费上。
（三）政策预判：结构为主，精准施策，免下猛药
鉴于2026年GDP增速目标基本可以确保完成，故四季度应该不会再有增量政策出台了。而且，财政支出节奏呈现先慢后快的特征，四季度的投资增速将继续回升，故四季度GDP增速应该不会低于4.6%。
再有不到两个月时间，即12月上旬的中央经济工作会议将为明年定调，明年两会将给出具体目标和力度。我们预计，明年政策有以下几个方向值得关注。
第一，财政将进一步加力，中央加杠杆是主线。2027年土地出让金收入下滑、城投与地方政府完全脱钩，故地方政府融资受限，加上要完成清欠任务，故地方财力缺口需要中央财政填补。预计超长期特别国债规模大概率上调，中央承担的支出比重有望提高；新增资金将更多用于化债清欠、补充地方财力和民生保障，而非新上基建项目。
第二，2025年中央经济工作会议和次年的政府工作报告均提出要制定实施城乡居民增收计划，一年快过去了，应该要有实施方案出台，2027年推进力度不见得很大，但应该要有一个远景规划，有助于提振信心。2027年，将进一步落实正确政绩观，对地方政府的考核也有望增加就业、民生和清欠等KPI权重。
第三，预计2027年的GDP增速目标仍然为4.5-5%，投资拉动仍将是实现GDP目标的重中之重。因为投资是快变量，有抓手。无论是AI及高科技领域的投资，还是六张网建设，都与2035年的中期目标高度吻合。
第四，促消费的发力点将从商品转向服务。今年9月，以旧换新五大品类零售额同比下降10.5%，汽车、家电等大件的换购需求已被提前消化，明年以旧换新的补贴规模大概率收缩、范围更加聚焦；相比之下，前三季度服务零售额增长5.0%，跑赢商品零售约4个百分点，文旅、文体休闲等领域增势尤为明显，是更具潜力的增量来源。
预计明年政策将向养老、育幼、医疗、文旅等领域倾斜，以放宽准入、扩大有效供给为主，辅以服务消费补贴；城乡居民增收计划也有望落地具体举措，从收入端为消费托底。
假如2027年出口增速显著下降，将倒逼扩内需政策力度加码，尤其在促消费方面。因为当前的产能利用率已处在历史低位，若出口遇阻，则库存将大幅增加，唯有促消费才是正解。
第五，货币总量政策继续克制、结构发力。但结构性政策工具的特征是副作用小，但疗效也偏弱，而且也难以改变投融资领域的“供强需弱”局面。
由于美联储进入加息周期，叠加银行净息差处于低位，从这两年财政部不断给大型金融机构注入资本金的举措看，通过维持净息差稳定、确保金融安全仍是十分看重的目标。因此，明年降准降息的可能性不大；结构性工具将继续扩容，投向从地产、基建转向科技创新和民营企业。
随着政策利率切换为隔夜、企业可选择DR001作为贷款定价基准，明年“不降息也能降成本”可能成为货币政策的新特点——降低融资成本将更多依靠传导机制的改善，而非政策利率下调。不过，这一渠道主要惠及财务能力较强的优质企业，民营小微和居民部门的融资条件未必明显改善。
第六，房地产稳定政策继续加码，但以托底为主。房贷贴息可能扩大范围或提高力度，存量房收储有望提速，目标是放缓房价下行的斜率，扭转趋势仍需时间。
第七，推进财税改革、收入分配体制改革等是为中国经济可持续发展的中长期保障。随着经济发展中结构性压力的增大，加上周期性趋势的延续，渐进式改革这一选项日显重要。
第八，新质生产力和“人工智能+”将继续获得政策倾斜，用AI改造传统产业，让老树发新芽是既定的政策。但AI的不确定性依然存在，AI的资本开支过大，对民生、消费等领域会带来一定的挤出效应，故2027年会进一步优化在新质生产率和AI的投入方面，或更加鼓励自下而上的投资模式。
2027年将召开党的二十一大，确保明年的经济稳中向好将是一项重要任务。二十一大将提出哪些发展和改革的目标，如何破局当前的结构性、周期性和体制性问题，都是值得期待的。同时，外部和内部变化的不确定性依然存在，要保持内外循环的畅通是经济运转可持续的基本保障，故在当前政策工具箱的工具仍比较丰富的情况下，为应对突发事件而出台超预期的政策可能性还是存在的。
结语
2026年是“十五五”的开局之年。前三季度，中国经济在外需的强劲拉动下实现了4.6%的增长，但外需超强、内需偏弱的格局也更加突出。这种格局根植于长期偏重“投资于物”的增长模式，是增长模式转换过程中的阶段性现象；再平衡也不能指望外需持续高增，而要依靠国内需求特别是居民消费的回升。
AI硬件出口的高景气有其周期性，但从更长的视角看，以人工智能为代表的新一轮科技革命可能持续数十年，目前仍处于早期阶段。对中国而言，真正能从AI中大规模受益的，将是广泛的应用端，以及由此带来的生产率提升和新需求的创造。抓住科技革命的历史机遇，同时以改革破除体制性障碍、以“投资于人”补齐需求短板，中国经济才能走出供强需弱的困局，迈向更加均衡、更可持续的增长。