本文来自微信公众号： 斯凯碎碎侃 ，作者：斯凯，原文标题：《观察｜人形机器人IPO扎堆：技术还没跑通，资本估值先起飞了》
哥们管理的私募主投的方向就是机器人，之前看到宇树科技的股价从1100元跌到450元，跟我说了一句话：“这个行业最扎实的公司都这样了，其他还在排队的呢？”
他说的“最扎实”，不是恭维。宇树科技2025年营收16.99亿元，扣非净利润约5.91亿元，毛利率60.13%，是全球人形机器人企业中少有的实现规模化盈利的公司。四足机器人全球市占率约60%，人形机器人G1全年交付超5500台。
2026年8月19日，宇树科技登陆科创板，发行价150.80元，开盘即飙升至1100元，总市值一度达到4449亿元。不到两个月，股价跌破500元，市值缩水超过2400亿元，从最高点跌去55%。
行业龙头的股价都能这样坐过山车，其他还在排队IPO的公司呢？
排队的人比干活的人多
据不完全统计，目前有超过18家机器人企业正在推进IPO进程。
宇树科技已经上市。云深处科技、乐聚智能在A股处于问询阶段。越疆科技成为大湾区首个“H回A”机器人企业，已过会。智元创新、众擎机器人、智平方在推进港股上市。
一级市场的钱还在往里涌。2026年上半年，国内具身智能赛道融资事件达到322起，202个披露金额的项目合计吸金超934亿元，同比增长350%。而2025年全年融资金额仅为406亿元。
融资的钱在涨，IPO的速度在加快。但真正的产业进展，跟得上吗？
一个数字值得留意：2026年上半年融资总额超934亿元，但第一梯队所有公司全年营收加总不足100亿元。融资额是营收的十倍以上。
订单的水分，比想象中大
2026年9月，梅卡曼德创始人邵天兰在朋友圈连续两天发文，直指行业乱象。他的原话是：“攒局型具身智能创业靠各种关联交易制造虚假、不可持续的收入，没有PMF，只会发布各种大新闻炒作，成立两三年就要上市。”他用了三个词定性：不合法、不道德、不聪明。
这不是个别现象。行业中三类“注水订单”的运作模式，正在被越来越多的人看清。
第一类，地方政府招商项目。多地为了引进人形机器人企业，以政务大厅、文旅景区、数采中心投放机器人的名义下采购订单。这类订单本质上是产业补贴的变体，采购的是“展示价值”，不是生产价值。
第二类，上下游“互保”协议。零部件供应商为了保住大客户，承诺“试用加采购”；本体企业为了撑出货量数字，向零部件厂商“反哺”整机订单。你给我刷订单，我给你刷数据，表面上营收翻倍，实际上是左手倒右手。
第三类，海外样机心态。所谓“意向订单”，只是海外集成商索取样机做测试的口头承诺，既没有约束力，也没有预付款。
有一组数据很能说明问题。2026年上半年，国内公开披露的人形、具身机器人中标项目共218个，总金额17.23亿元。订单结构上，教育科研机构采购占比55.5%，政府及国资公共平台占20.6%，工业企业订单仅21.1%。
这意味着，超过四分之三的订单来自科研机构和政府平台。工业企业订单里，大多数是样机测试、展厅展示、实训试点项目，并不是工厂产线常态化的商用订单。
也就是说，大多数机器人还没有真正开始“干活”。它们还在“上学”——在科研机构和政府搭建的训练场里，做着数据采集和场景验证。但资本市场上，它们已经被当作“产业化的胜利者”来估值了。
“数采中心”的闭环，正在被拆穿
数采中心是这轮泡沫中最典型的商业模式。
典型的运作方式是这样的：企业先与地方政府合资设立数采中心，然后把机器人卖给数采中心，收入计入企业营收；数采中心招聘员工，用买来的机器人采集数据；企业再花少量的钱把数据买回来，用来训练模型。
政府沉淀数据资产，企业采购训练模型，数据变成生产力。这个闭环听起来很完美。
但问题在于最后一环。一位具身行业内人士说得很直白：“另外一个商业闭环的故事讲不起来，具身市场没起来，最后一环机器人无法干活，数据价值根本没有，价值产出和数据投入错位。所以整个故事讲不下去了。”
2026年8月，北京首个人形机器人数据训练中心停止运营。这个位于石景山区首钢园的标杆项目，曾预期年数据交易超100万条，三年形成50亿元规模的机器人数据服务市场。但运营不足18个月后，原运营方睿尔曼智能撤出了全部自有设备与机器人。项目方解释，原来的遥操路线与新的发展方向存在偏差，采集数据的质量、精度也没有达到预期。
“量产元年”的真实含金量
2026年被业内视为“人形机器人量产元年”。但量产和干活，是两件事。
目前真正跑通商业闭环的，主要是四足机器人。云深处的“绝影”系列在电力巡检、应急救援场景落地，是国内少数将四足机器人规模化导入工业巡检体系的企业。优艾智合聚焦移动操作机器人，在半导体晶圆厂、化工能源等场景落地。
但人形机器人的落地进展远不如四足。大晓机器人董事长王晓刚预判，人形机器人未来要实现“一脑多行”，逐步拥有自我调用、反思和记忆的能力。百度执行副总裁沈抖则直言，当前人形机器人在稳定性、耐用性、灵巧性上仍面临较大挑战，具身智能还停留在实验和数据采集阶段，远未达到生产生活所需的实时感知反馈和快速决策水准。
看海外的对标，会发现进度差距更明显。特斯拉Optimus截至2026年3月，已有超过1000台在弗里蒙特和德州超级工厂里分拣电池、搬运零件、做基础质检，但对外销售要等到2027年以后。Figure 03连续分拣超过80小时、处理超过10万个包裹，这被视为“小时级稳态作业”的重要验证。
而国内大多数人形机器人，还在展厅里。全国政协委员贺晗的总结很精准：“展厅热闹、工位冷清”。
真正该担心的，不是泡沫本身
多位与会专家认为，产业早期适度的泡沫能够吸引资金、人才和技术资源。但高预期最终仍要靠真实产出来消化。
问题在于，当泡沫太大了，它就可能反过来伤害产业。
当一家公司靠关联交易和注水订单就能上市，谁还愿意花五年十年打磨技术？当资本的要求是“一年出一个大新闻、两年递交招股书”，谁还有耐心等待技术真正成熟？
2026年10月，摩根大通首次覆盖宇树科技即给予“减持”评级，设定2027年12月目标价300元，较宇树科技9月30日收盘价450.40元，意味着还有约33%的下行空间。报告同时下调了汇川技术、埃斯顿和优必选的评级。摩根大通的判断很直接：当前估值已充分反映“完美执行”预期，450.40元对应2027年预测市销率约46倍，而300元目标价对应约30倍。
当国际投行开始用“传统制造业”的估值逻辑来审视中国机器人企业时，泡沫的顶部可能已经过去了。
硬科技产业最怕的，从来不是“泡沫破了”。最怕的是泡沫破之前，钱已经花完了，技术还没跑出来。
宇树的股价在两个月里跌掉了2400亿。但比起那些还在排队、还没有营收、还在靠关联交易撑数字的公司，宇树至少已经证明了自己能赚钱。真正需要担心的，是那些还在“攒局”的公司——资本已经提前兑现了它们的未来，但它们的未来还没有到来。
资本永远提前炒作故事，产业永远滞后兑现现实。人形机器人赛道的泡沫，本质是估值狂奔、技术空转。