本文来自微信公众号： 技术领导力 ，作者：Mr.K


2026年，是AI技术狂飙的一年，也是IPO最疯狂的一年。前脚，SpaceX以1.77万亿美元估值上市，创下人类历史上最大IPO。可惜这个纪录没能保持多久，就要被Anthropic赶超了。


据媒体报道，Anthropic估值可能达到2万亿美元，或将超越SpaceX成为新的IPO之王。


但是，也有不同的声音。独立金融研究机构New Constructs称，这将是“2026年最荒谬的IPO”，认为Anthropic是一家“没有可行商业模式”的公司，而且他们给出的估值只有大约1500亿美元，比2万亿的目标低了93%左右。


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2万亿估值，泡沫巨大


New Constructs的逻辑是，一家公司的价值最终要靠利润来兑现，Anthropic目前亏损巨大，成本结构还在膨胀，所谓的高增长没有经过时间验证，凭什么拿2万亿？New Constructs用的是传统现金流折现的框架，算出来就是1500亿这个量级。


而支撑2万亿估值的核心是ARR，也就是年度经常性收入。Anthropic的年化收入从2025年末的90亿美元左右，涨到2026年5月的470亿，7月又冲到了650亿。纽约时报预计按这个速度，年内年化收入会突破1000亿。一年增长十倍，放在商业史上堪称奇迹。


问题就出在ARR的计算口径上。它的算法通常是拿当月收入乘以12，并非经过严格审计的数据。也就是说，拿某个卖得特别好的月份，乘以12之后得到其估值。这个算法显然是偏乐观的。


而且ARR的计算逻辑放在大模型公司身上，是存在争议的。大模型公司计费模式大多是按Token用量或者按月订阅，客户稳定性是个大问题。Anthropic的招股书自己也承认，很多大客户没有长期合同约束，可以随时减少甚至停止采购。Anthropic的前两大客户占了营收将近25%。


以微软为例，原本预计内部使用Claude的年化支出至少10亿美元，后来把预算砍掉了超过30%。Meta发布Muse Code后，内部使用Claude Code的员工，从年初约6万人降到了近期约3万人。


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Anthropic仍在持续亏损


更要命的是，Anthropic还在持续亏钱。


2025年营收从2024年的约4亿美元涨到46亿美元，增长十倍以上。但同期净经营亏损从30亿美元扩大到80亿美元。整体净亏损高达420亿美元。


预计2026财年仍然会录得净亏损，好消息是从二季度开始，季度层面的调整后营业利润转正了。三季度营收168亿美元，连续第二个季度实现调整后盈利。


在算力等方面的巨大投入，让Anthropic十分头疼。未来十年的云计算、算力和基础设施合同义务高达5180亿美元，其中约80%不可取消，不管业务好坏，这笔钱都得付。


这就形成了一个很尴尬的结构。收入端，大客户随时可以缩减预算，没有形成有效长期合同；成本端，算力方面投入只增不减。经营杠杆被拉到很高。想要扭转局面，只剩一条路，就是收入必须持续指数级增长。这个难度可想而知。


Anthropic也在想办法借钱。10月16日金融时报披露，公司正在推进一项约600亿美元的芯片融资计划，用于采购和租赁Google TPU，黑石准备参与约90亿美元的次级债务，预期收益率超过10%。也就是说，一家估值奔着2万亿去的公司，借钱要付10%以上的利息。


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Anthropic危机不断


1、AI安全与监管风险


Anthropic的招股书一共261页，风险因素章节占了约80页，介绍公司业务的部分只有48页。风险写得比业务还长，这在IPO文件里不多见。


披露的内容提到，AI可能引发灾难性甚至生存级威胁，模型可能拒绝关闭、隐瞒或操纵信息、实施类勒索行为，模型能力可能超出现有安全评估的范围。


10月14日，美国联邦贸易委员会向Anthropic和OpenAI发出了民事调查要求，涉及AI安全事件、防护措施、隐私政策和营销材料，还计划要求两家公司高管接受问询。同一天，纽约市审计长公开致信Anthropic CEO，要求暂缓IPO，先把安全和治理问题梳理清楚。


2、ARR增长可能正在放缓


TickerTrends统计，截至2026年9月24日，Anthropic公司层面ARR约768亿美元，9月单月环比只涨了1.8%。而2026年上半年，月环比的水平在30%到50%之间。



投资者日上公布的季度数据也印证了这个趋势。一季度营收47亿，二季度116亿，环比增幅接近147%。三季度168亿，环比增幅回落到45%。路透社采访的知情人士透露，参加投资者日的部分投资者已经在讨论，把上市估值预期降到1.5万亿美元左右。


企业金融平台Ramp的数据显示，7月初到9月底，Anthropic的Token消耗量涨了约90%，但客户支出只涨了19%。用量翻倍，收入只多了不到两成，说明Token价格一直在降。Ramp还发现，9月样本企业里为Anthropic付费的比例相比8月只增加了0.25个百分点，新客户的获取接近饱和。另外，Anthropic自己在投资者日估计，此前约5%到7%的营收来自其他公司用Claude做模型蒸馏，公司正在打击这类行为，这块收入还会继续下降。


如果增速就停在这个水平，未来几年公司未必能覆盖5180亿美元的算力开支，持续亏损的概率不小。ARR增长停滞，公司持续亏损，那商业模式就没跑通，2万亿的估值就有点悬了。


结束语


Anthropic的IPO，可以说是箭在弦上，不得不发。


只有融到更多的钱，才能缓解经营压力，才能付得起算力账单。上市只是为了拿到足够的现金活下去。


同时，商业模式创新也需要加速，Token价格下跌是趋势，公司需要找到客户愿意长期付费的产品形态，把收入规模和确定性进行全面提升。


大模型赛道的竞争依然激烈，OpenAI、谷歌正在贴身肉搏，稍不留意就会被赶超。国内的DeepSeek、豆包、千问价格上更有优势、模型能力也在逼近顶级模型。


在应对技术竞争的同时，还要保持高速的业务增长。对Anthropic来说，只有破釜沉舟，胜败就在此一举了。